國際併購交易中的重大不利事件 (MAC) 條款是什麼？應當如何在商務談判中進行溝通？

Material Adverse Effect/Material Adverse Change/Material Adverse Event (MAE/MAC重大不利變化事件)：重大不利變化事件是一個在國際併購交易中非常重要的概念，幾乎所有海外併購交易文件中均中包含重大不利事件條款，而且交易雙方往往投入許多時間和精力對此概念進行談判和溝通。由於重大不利變化事件條款的高度技術化，參與併購的商務人員和經驗不足的律師對此條款很難有較為深入的了解。如何對此條款進行深入認識？該條款的談判要點在何處？

Material Adverse Effect/Material Adverse Change/Material Adverse Event (MAE/MAC重大不利變化事件)：重大不利變化事件是一個在國際油氣併購交易中非常重要的概念，幾乎所有海外併購交易文件中均中包含重大不利事件條款，而且交易雙方往往投入許多時間和精力對此概念進行談判和溝通。由於重大不利變化事件條款的高度技術化，參與併購的商務人員和經驗不足的律師對此條款很難有較為深入的了解，本文試著對該條款做一全面的解讀。

MAC/MAE定義一般表述為，在過渡期，目標資產或目標公司（或者是目標公司旗下重要的子公司，重大不利變化發生的主體，是否包括Target company或是Target Company下重要Subsidiary等，也是交易雙方談判的點）發生或者預期發生（「prospects」 ,這個詞是否放入，也是交易雙方的一個談判點）重大變化的程度達到對目標資產或公司產生重大不利時，則買方有權退出交易（較常見）或者重新談判交易（較為不常見）。根據有關權威的研究報告，在採用MAC/MAE條款的交易中， 77%的交易將未來因素（Prospects）考慮到MAC/MAE事件定義中，比如，對於合理預見到可能引發重大不利後果的事件被歸為MAC/MAE事件。從買方的角度看，在國際併購交易文件中放入重大不利事件條款很自然，如果簽署交易文件後，目標公司和目標資產發生了規定的重大變化，不是想要的東西了，自然需要有權退出交易；從賣方的角度看，儘管買方的想法有合理性，但需要盡量限制重大不利事件的範圍和內容。

在文件起草的技術性上，重大不利變化在併購交易中的出現可以分為三類:

一種叫Standalone MAC/MAE，即簽字日起，直接在交易文件中明確沒有MAC/MAE的陳述與保證，並在涉及到的相關陳述與保證中將MAC/MAE的概念植入；

另一種叫Backdoor MAC/MAE, 即從估值日起作出未發生MAC/MAE的陳述與保證,同時交割日時No MAC/MAE（沒有重大不利事件）作為交割條件（Representation + warranty bring-down）；

第三類就是將Standalone MAC/MAE和Backdoor MAC/MAE放到一起，大多數交易文件是將Standalone MAC/MAE和Backdoor MAC/MAE放到一起。對重大不利變化的描述一般分為三種方式，一種是概括性描述（定性），一種是定量描述，一種把定量和定性結合起來。定性就是概括的描述對公司或資產產生了重大不利影響，定量就是放入一定公司或資產比例，比如20%或者30%的變化。在國際併購交易談判中，賣方一般不會接受將MAC/MAE條款進行定量。美國律協曾經有過一個調查報告證實了該等市場觀點：在所調查交易文件的MAC/MAE條款中，對MAC/MAE進行中重大性進行定量的交易極少，只佔4%。從筆者的併購交易經驗來看，不是買方不要定量的問題，而是賣方不願意給的問題，如果MAC/MAE將定性和定量兩個因素都嵌入到文中中去，則買方利用MAC/MAE條款退出交易的可能性將大大增加。當然，如果量定得過高，因為定性和定量的比較問題，則可能成為雙刃劍。

賣方一般會要求如下事件不能視為重大不利變化（即排除事件，carve out）：油價變化、股價變化、國際或者國內經濟形勢的變化、宣告交易、併購文件所規定的行為、法律法規以及一般公認會計準則（GAAP）的改變、公司的運營結果不及預期、戰爭、恐怖主義或者是未解決的訴訟等等。根據美國律協的研究報告，在擁有MAC/MAE條款的併購交易中，83%的交易包括有排除事件，而2010年包括排除事件的交易比例僅佔60%，最主要的排除事件還是經濟形勢和行業趨勢。最近重大不利事件中的排除事項有如下動態：

A、「Actions required by the agreement」（併購協議中要求的行為）不視為MAC/MAE事件，佔到61%，而2010年比例僅有33%；

B、Changes in law(法律變動)不應被視為MAC/MAE事件更多的出現在排除事項中，佔到了73%，比2010年的44%有明顯增長；

C、Financial Market downturn(資本市場惡化) 在排除事項中有所下降，佔到48%，而在2010年的比例為70%。

下面筆者舉一個世界級併購交易中MAC/MAE條款的實例來說明如何審查、撰寫MAC/MAE條款。該併購交易雙方是Exxon Mobile（埃克森美孚石油公司）和XTO（XTO公司，一家美國非常規油氣公司）。2009年12月，Exxon Mobile宣布以支付股票的方式併購XTO，算上承擔XTO 100億美元的債務，該交易金額高達410億美元。其中雙方所經談判後所議定的重大不利事件條款（MAC/MAE）如下：

「Company Material Adverse Effect」 means a material adverse effect on the financial condition, business, assets or results of operations of the Company and its Subsidiaries, taken as a whole, excluding any effect resulting from, arising out of or relating to (A) changes in the financial or securities markets or general economic or political conditions in the United States or elsewhere in the world, (B) other than with respect to changes to Applicable Laws related to hydraulic fracturing or similar processes that would reasonably be expected to have the effect of making illegal or commercially impracticable such hydraulic fracturing or similar processes (which changes may be taken into account in determining whether there has been a Company Material Adverse Effect), changes or conditions generally affecting the oil and gas exploration, development and/or production industry or industries (including changes in oil, gas or other commodity prices), (C) other than with respect to changes to Applicable Laws related to hydraulic fracturing or similar processes that would reasonably be expected to have the effect of making illegal or commercially impracticable such hydraulic fracturing or similar processes (which changes may be taken into account in determining whether there has been a Company Material Adverse Effect), any change in Applicable Law or the interpretation thereof or GAAP or the interpretation thereof, (D) the negotiation, execution, announcement or consummation of the transactions contemplated by this Agreement, including any adverse change in customer, distributor, supplier or similar relationships resulting therefrom, (E) acts of war, terrorism, earthquakes, hurricanes, tornados or other natural disasters, (F) any failure by the Company or any of its Subsidiaries to meet any internal or published industry analyst projections or forecasts or estimates of revenues or earnings for any period (it being understood and agreed that the facts and circumstances that may have given rise or contributed to such failure that are not otherwise excluded from the definition of a Company Material Adverse Effect may be taken into account in determining whether there has been a Company Material Adverse Effect), (G) any change in the price of the Company Stock on the NYSE (it being understood and agreed that the facts and circumstances that may have given rise or contributed to such change (but in no event changes in the trading price of Parent Stock) that are not otherwise excluded from the definition of a Company Material Adverse Effect may be taken into account in determining whether there has been a Company Material Adverse Effect); and (H) compliance with the terms of, or the taking of any action required by, this Agreement; except to the extent such effects in the cases of clauses (A), (B), (C) and (E) above materially and disproportionately effect the Company and its Subsidiaries relative to other participants in the industry or industries in which the Company and its Subsidiaries operate (in which event the extent of such material and disproportionate effect may be taken into account in determining whether a Company Material Adverse Effect has occurred).

拋開商業談判中Negotiation Power（談判力量）對比及商務考量取捨等客觀情況不論，站在純粹理論的角度，上述MAC/MAE條款應如何繼續修改，對Exxon Mobile更為有利？

筆者認為，該等MAC/MAE條款在理論上，有如下幾點可以提升的地方：

第一，在「or results of operations of the Company」後面加入「or prospects」，則對Exxon Mobile進一步有利，為何？如上文介紹，植入了未來預期的概念，對買方來說，擴大了MAC/MAE概念的範圍；

第二，「the financial condition, business, assets or results of operations of the Company and its Subsidiaries」中，如果改為「the Company or any of its Subsidiaries」, 則對Exxon Mobile更為有利，為何？因為MAC/MAE衡量的標準被擴張到目標公司的下屬公司，而非」taken as a whole」(視為一個整體)做衡量；

第三，如果在MAC/MAE中能加入量化的概念，則保護更為有利，但量化一般在併購交易談判中很難獲得。

接下來，站在理論的角度，上述MAC/MAE哪些地方寫的好？筆者認為，至少有三個地方值得我們借鑒：

第一，Exxon Mobile通過「other than with respect to changes to Applicable Laws related to hydraulic fracturing or similar processes that would reasonably be expected to have the effect of making illegal or commercially impracticable such hydraulic fracturing or similar processes (which changes may be taken into account in determining whether there has been a Company Material Adverse Effect)」的寫法將水力壓裂非法可能構成重大不利事件的風險轉移給了XTO承擔，此處的背景在於2009年年末的時候，美國國會正在興起一股對水力壓裂進行規範的風潮，Exxon Mobile成功的通過交易文本，在邏輯上規避了當時非常規油氣行業所面臨的最大的風險之一，而在「any change in Applicable Law or the interpretation thereof or GAAP or the interpretation thereof」的文本下，Exxon Mobile承擔了其他法律變化的風險（除開水力壓裂），也算是交易雙方對風險的交換承受；

第二，比如F中的「it being understood and agreed that the facts and circumstances that may have given rise or contributed to such failure that are not otherwise excluded from the definition of a Company Material Adverse Effect may be taken into account in determining whether there has been a Company Material Adverse Effect」就是Carve out中的Carve out, 對Exxon Mobile有利；

第三，「except to the extent such effects in the cases of clauses (A), (B), (C) and (E) above materially and disproportionately effect the Company and its Subsidiaries relative to other participants in the industry or industries in which the Company and its Subsidiaries operate (in which event the extent of such material and disproportionate effect may be taken into account in determining whether a Company Material Adverse Effect has occurred).」中的文本進一步對金融市場、政治環境、宏觀經濟、法律變化和自然災害不能構成重大不利事項作了限制，對Exxon Mobile有利。

在現實中，重大不利事件條款可能是律師被其他專業的人員取笑最多的條款之一：儘管交易雙方的律師往往花費很大的力氣和時間去溝通、談判MAC/MAE條款的寫法，但從司法實務上看，極少有買家可以利用MAC/MAE條款從併購交易中脫身。既然實務上很少可以利用MAC/MAE條款脫身，那很多讀者可能會問「what is the point having an MAC/MAE clause in the merger acquisition agreements?」 筆者認為，理解這個問題要從幾個方面考慮：

1）MAC/MAE條款體現了併購交易的技術性：實務中買方很難利用MAC/MAE條款從交易中脫身的情況（買方主張MAC/MAE需要承擔舉證義務，而證明MAC/MAE的發生而不是MAC/MAE的carve out事項而引發是較難的事情，而在司法實務中法院往往不願意將較短一個時期所發生的偶然事件認定為重大不利事件，進一步給證明MAC/MAE帶來困難,有興趣的讀者，可自行學習Hexion Specialty Chemicals v. Huntsman corp.等關於MAC/MAE的典型案例，了解司法實務上對MAC/MAE條款的態度），並不能證明MAC/MAE條款的不重要，MAC/MAE條款的重要性在於其在邏輯上和現實上提供了買方脫身渠道和途徑的可能性。在簽訂併購交易合約文件後，買方可以從交易脫身的途徑，無非是如下幾種：A、交易合約中約定的先決條件（Conditions Precedent）未能滿足；B、在Long-stop Date(最終完成日)之前未能滿足所有先決條件；C、買方支付事先約定的Reverse Break up fee(反向分手費)；D、在交易文件規定的比如賣方重大違約、重大違反RW(陳述和保證)或Covenant（承諾）的情況下；E、MAC/MAE的發生（當然未發生MAC/MAE事件也可以作為一個交割的先決條件放在CP中）；

2)MAC/MAE條款體現了併購交易文本的邏輯嚴密性：併購交易文本需要考慮所有可能重大影響交易雙方的scenario（方案），並盡量窮盡邏輯上的可能性。MAC/MAE條款無疑是併購交易文本邏輯性的一個突出體現；

3）在世界政治、經濟等局勢日益動蕩不安的年代（儘管政治、經濟局勢往往是重大不利事件條款的除外事件），併購交易文本中需要一個重要機制- 即MAC/MAE條款對交易各方風險進行分配。

當然，律師對交易條款技術性和邏輯性的迷戀，可能也是MAC/MAE條款在國際併購交易談判中受到如此重視的原因之一。

附：國際併購項目人員在考慮撰寫或審查MAC/MAE條款時應考慮事項表

考慮事項

賣方角度

買方角度

MAC/MAE涵蓋範圍

越小越好

越大越好

MAC/MAE後果

退出交易或者重新談判

重新談判可能更為有利

退出交易或者重新談判

退出交易可能更為有利

"would

have" a MAC/MAE

對賣方有利

對買方不利

Could or Might have a MAC/MAE的寫法

對賣方不利

對買方有利

"would reasonably be expected to have" a MAC/MAE的寫法

對賣方可能不利

對買方可能有利

Backdoor MAC/MAE

Standalone MAC/MAE 或者

Backdoor MAC/MAE + Standalone MAC/MAE

中性，看具體條款寫法

中性，看具體條款寫法

Backdoor MAC/MAE + Standalone MAC/MAE為較優選擇

Carve out

越多越好

越少越好

是否放入prospects, forward-looking standard

不放有利

放入有利

MAC/MAE定性或定量

定性有利

定性+定量有利

涉及併購融資

N/A

最好與融資文件MAC/MAE一致

MAC/MAE是否涉及到目標公司預期

不涉及有利

涉及有利

Taken as a whole還是Target和Subsidiary分開計算

Taken as a whole有利

Target和Subsidiary分開計算有利

MAC/MAE Carve out是否涉及到行業形勢、宣告交易、經濟形勢、資源價格變化、股價變化、法律變化、GAAP變化、併購協議要求的行為、公司運營不及預期、戰爭、恐怖主義、未決訴訟等

涉及有利

涉及不利

有無涉及Carve out中的Carve out事項

涉及不利

涉及有利

Carve out中放入Disproportionate Effect qualifier

不利

有利

如果買方的責任造成交割遲延則不能主張MAC/MAE

中性，實踐中不多見

不利，實踐中不多見

Specific Matters放入MAC/MAE概念

一般不利，視具體情況

一般有利，視具體情況

Specific Matters放入MAC/MAE carve out

一般有利，視具體情況

一般不利，視具體情況

舉證責任分配約定

談判很難

談判很難

管轄法/可執行性

注意相關判例趨勢

注意相關判例趨勢

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