為什麼說中國全社會的槓桿率已經很高？
「『去槓桿』在所難免」是什麼意思？會如何做？
據測算，2012年中國全社會的債務規模達到111.6萬億元(人民幣，下同)，占當年GDP的215%。李揚強調，上述數據顯示中國全社會的槓桿率已經很高，「去槓桿」在所難免。 via 全社會債務規模或達111.6萬億 「去槓桿」在所難免
GDP是流量，而總負債是一個過去事項形成的存量，這個所謂的「社會槓桿率」如果放到公司尺度來看更接近於償債保障比率，即「償債保障比率=負債總額÷經營活動現金凈流量」。但仍不夠準確，GDP衡量的是總額而不是凈額
如果把公司尺度的槓桿比率放大到全社會，那麼應當是匿名用戶所說的總資產除以凈資產，即總資產/(總資產-總負債）才對。目前只看到總負債，沒提供總資產的情況。不過想來統計全社會的資產應該是個不可能任務，就用了兩個可獲得數據拼了個比率。
綜上，個人認為採用「社會槓桿率」這一用詞不夠精確。
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說到去槓桿的意思就是降低槓桿率，要麼增加凈資產，要麼減少負債。增加凈資產可能有點「盤活存量」的意思，增加社會財富，具體而言很難。我能想到的是通過技術革新和體制改革，提高經濟效率。這是一個中長期才能辦到的目標，短期內迅速增加凈資產是不現實的。
而減少負債則較為容易，承擔負債的實體破（lai）產（zhang）即可。
最極端的當屬中樞性金融機構破產，例如四大行，概率極低，一旦發生就是毀滅性的破壞。所以08年美國放任雷曼倒掉但是保住了AIG，因為AIG相較雷曼，是更「中樞性」的金融機構。這個可能性不用去操心，一旦發生大家都一樣。
溫和一些的比如大型企業倒閉或者行業泡沫破裂，例如光伏，前一陣泡沫破裂後留下一地債務無法償還，而存活下來的企業可以廉價收購破產企業的遺骸，重新開始，最近一陣光伏走勢還是不錯的。當然銀行會承擔損失，比如無錫的某幾家銀行，但是對四大行和全國性銀行來說不算什麼。
更溫和的去槓桿方法大概就是減少新增放貸，比如二套房貸收緊，三套房不得貸款等，有助於減少債務的進一步增加。嚴格來說沒有減少槓桿，而是阻止槓桿繼續快速提高的勢頭過快增加的趨勢...以此類推。
... ...
中國的專家的精力全部都用在發明新名詞了嗎？還是我們全能全知的記者又一次使用了想像和腦補的技能？
全社會槓桿率這種似是而非的名詞就別拿出來丟人現眼了。
社會槓桿率 = 全社會的債務規模/當年GDP。
一個完全經不住推敲的式子。
借債越多，槓桿越高，這是對的。但是財務中，槓桿比率 = 總資產/股東權益（凈資產），所謂凈資產，是指公司總資產中扣除負債所餘下的部分。
而GDP 是一定時期內（一個季度或一年），一個國家或地區的經濟中所生產出的全部最終產品和勞務的價值，屬於產出部分。
就算今年的產出，可以算作下年資產的一部分，那也僅僅是一部分，往年資產仍然存在的部分你不算了嗎？資產中屬於借債的部分不扣除嗎？
還有，GDP是一國宏觀經濟數據，所以對應的全社會債務規模理論上只能計算國與國之間的借債或者外資借給國內的債務。而文中專家列舉的非金融企業部門債務餘額、政府債務難道不是國內銀行借出給國內單位的嗎？
拿微觀數據計算宏觀結論，節操何在？
李揚表示，從總量上看，中國的總債務水平低於大多數發達經濟體，但比南非之外的其他金磚國家都要高，尚處於溫和、可控階段。
不過，李揚強調，鑒於中國的債務水平近年來上升較快，各方應當對此保持警惕。如果將地方債務或者更寬口徑的主權債務考慮在內，中國的政府(主權)債務將有較大增長並帶動總債務水平有較大幅度提高。對此，絕不可坐視不管。
... 這段又是廢話，不分析了。
1、社會槓桿率這個概念、這種演算法非常合理，並且無可厚非。
2、確實，如果從小學做應用題的角度，存量的負債作為分子、流量的GDP作為分母，會導致單位不好寫。但社會槓桿率作為刻畫經濟特徵的一種指標，以突出橫向在各國之間、縱向在不同時間之間的異同，提供某種洞見，是有價值的。如衡量一個國家的證券化率時，也會用交易所上市的股票總市值（存量）去除以GDP（流量），這種演算法是國內外通行的。
3、但是在使用這種指標的時候不能簡單粗暴，需要深入分析造成差異的原因。比如社會槓桿化率，這個指標的出發點是刻畫社會大多數經濟體的槓桿率水平，但影響這一比率的原因有很多：（1）社會槓桿水平；（2）一國直接融資和間接融資的比例；（3）央行在調節流動性時採用貨幣和信貸的比例；（4）GDP核算方式的影響。
4、另一方面，同樣的社會槓桿率所揭示的經濟體風險水平，也需要深入分析：（1）同樣負債水平的利息水平可能不一樣，取決於銀行體系的息差，由銀行業的壟斷程度和集中程度等因素決定。一個國家銀行體系的盈利水平越高，實體經濟的財務費用負擔就越重；（2）存量的結構，即是否貸款集中於經濟體中相對落後、回報率低、脆弱的部分，如部分國有企業享有超低水平的利率，實際上並沒有發揮應有的作用，反而阻礙了經濟結構的調整；如果貸款集中於回報率較高且有持續增長性的新興行業，即使負債水平較高，對整個經濟體的發展也是有益的。
5、從現實來看，其實不需要深入的分析就可以發現，中國經濟的負債率已經相當高了，這個要從負債數量和利息水平兩方面來看。整個銀行系統和影子銀行體系的收益，也就是實體經濟的負債成本，銀行上市公司近幾年的高增速，就是受益於貸款餘額的高增長。社會高槓桿率的危害至少有三點：第一點，學過經濟周期的都知道，短期經濟周期即是由銀行信貸的周期性收縮和擴張引發的，在過量信貸支撐下的經濟擴張是不可持續的；中國近幾年經濟增長放緩，但依然是建立在快速擴張的信貸（M2）之上（因而導致了槓桿率的持續走高），說明中國經濟的真實增長率放緩的情況更加嚴重；第二點，實體經濟槓桿率過高、財務費用過高，導致實體經濟被銀行吸血嚴重，難以維持持續發展；第三點，影子銀行缺乏有效監管，有可能導致部分企業借新還舊的騙局出現，最終對經濟產生較為嚴重的衝擊，近期聯盛集團的破產重整即使一例。而如果此種情形大批量出現，可能會導致美國金融危機在中國重演。
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將上述觀點整理如下：
1、經濟指標大多是構造出來的，其合理性和價值取決於能否讓經濟指標的使用者更為直觀的把握經濟特徵，因此不必拘泥於分子和分母的可比性。
如市盈率，市值是時點值，利潤是流量值，兩者的不可比並不妨礙這個指標稱為「率」，也不妨礙這個指標的有效性。
2、一個經濟指標是否合理，或者是否可用，主要看把握這個特徵時，是否存在更好的指標去刻畫。因此如果有人對「社會槓桿率」這個詞持不同意見時，可以看看是否有更好的指標，如有，再抨擊不遲。
3、 指標是否準確，不在指標，在用指標的人。以市盈率為例，其實市值和利潤並不直接可比，因為影響市值的除了當年的利潤外，還有利潤的成長性、波動情況等。但經過廣泛使用，投資者都會有意識的避免將不同行業的市盈率橫向比較，且有意識的用成長性和波動性去解釋市盈率的高低，這種使用指標的方式會對指標進行修正，彌補不足。
4、最後，個人認為思維應該開闊點，如果經濟指標本身就是一種構造出來的工具，大可不必對他人的想法不假思索的否定。畢竟如果我們在同一個位置上，可能也會選擇同樣的思維和詞語去表述。
樓上的回答們真是充滿謬誤。這只是最基本的統計學處理辦法，把實際變數處理成百分比（也叫normalization，deflate）扣除GDP大小對被變數的影響，來形成一個有可比性的變數，有何不妥？不然大家怎麼比較橫截面數據？
槓桿率的計算也是包含這樣的思想，以總資產對負債這個變數進行normalization而已。不必摳牛角尖。
至於分母（deflator）是用增量還是存量，只要社會總資產實際值和總負債實際值的增速長期基本相匹配，這個同樣也無所謂呀。
【中國經濟去槓桿化下房地產和股市走向】和訊財經高端訪談節目【 財智書話】里，和訊財經首席經濟評論員馨月和《戰略與管理：超級去槓桿化和再平衡》一書合著作者知名經濟學家吳迪專題暢談中國金融槓桿化，及其對房地產， 股市，地方債務等資產市場的影響。【戰略與管理:超級去槓桿化和再平衡】由海南出版社出版，是一本專註於金融改革和去槓桿化的精選文集。書名取自我在 2012年的一篇預測中國經濟債務危機性質的論文。全書既給了中國金融危機的病因，也給出了解決方案。全書收錄中國金融經濟學界十多篇重量級研究作品。
什麼是槓桿？什麼是泡沫？什麼是去槓桿？去槓桿如何影響股市，樓市？筆者在【財智書話】里通過經濟學理論，通過寓言，通過故事，旁徵博引，深入淺出，為你深刻解釋中國的金融密碼。
訪談節目視頻如下：
主 持 人:馨月 嘉賓:吳迪
文字實錄:
和訊網首席評論員馨月：聽智慧語言，暢遊知識海洋，歡迎大家收看本期財經書話，我是主持人馨月，今天我們很高興請到中國戰略與管理研究會研究員吳迪先 生做客和訊網，通過新書《戰略與管理：超級去槓桿化和再平衡》為我們解讀目前中國經濟要進行超級去槓桿化，究竟在劫難逃還是浴火重生？
吳迪先生，您好，歡迎來到和訊網。
吳迪：謝謝你。
和訊網首席評論員馨月：我們看到吳迪先生非常年輕還很帥氣，但其實他在2010年就具有一定的國際知名度，這段經歷還是請吳先生自己講一下。
吳迪：謝謝您！2010年的時候，當時中國和美國的貿易爭端，關於人民幣匯率問題爭得非常激烈，美國國會商議要給中國的出口商品到美國增加高達40%的懲 罰性關稅，這樣一來對中國的外向型經濟就是一個沉重的打擊。在研究了美國聯邦政府機構還有美國一些智庫的大量貿易數據和匯率數據之後，我當時就寫了一個報 告投給了奧巴馬總統，然後把那個報告改寫成了一個評論又投給了《華爾街日報》，叫做 《The US will lose a China Trade War/美國和中國打貿易戰必敗》，就是這樣一篇評論，後來被《華爾街日報》發表了， 之後奧巴馬總統給我回了信談了這個問題。從那開始，我就開始在歐美，香港、新加坡、中國本土的財經媒體，像《Seeking Alpha》《金融時報》、 香港的《信報》開始大量的發表一些評論，一直到現在。
一、什麼是槓桿，什麼是去槓桿
和訊網首席評論員馨月：您現在中國戰略與管理研究會就職，現在我想提出一些問題，您這本書關於超級槓桿化，其實槓桿化在2008年是因為美國次貸危機 才引起全方面關注，包括美聯儲主席，下到對沖基金操盤經理，還有普通的投資者。大家對去槓桿化還有一個相關的衍生品叫做「去槓桿化悖論」，我們其實比較熟 悉。但普通群眾還是難以理解，從你這一方面，想請你給我們和訊網友解讀一下其中的含義。
吳迪：超級去槓桿化這個概念產生影響的時間確實比較新。其實去槓桿化的含義很多，有很多不同的類別，但是作為我研究宏觀經濟的，我一般都是關注兩個去槓桿化的問題。要講明去槓桿化首先要講槓桿是什麼東西？
講槓桿，有一個很古老的亞里士多德的故事，相信大家都知道，亞里士多德講過「給我一個槓桿一個支點，我可以撬起整個地球」。這就是槓桿的含義，它可以 放大創造力，也可以放大破壞力。人類經濟社會的槓桿是什麼呢？它其實就是債務擴張，你掙錢的時候可以掙很多，回報率可以有很大，但當經濟下行的時候，資產 泡沫破滅的時候，虧損也會相當嚴重，它就是放大的一種雙面刃似的東西。
我關注的槓桿有兩類，一類就是您說的那種財務槓桿，也就是對於企業來說，它的資產負債表，負債和資產的佔比，這是資產負債表端的這樣一個槓桿。
還有一個槓桿就是宏觀槓桿。宏觀槓桿有很多數據可以觀察，我比較關注一個數據，就是銀行資產對GDP的佔比，通過這個數據來看整個國家的宏觀槓桿。
去槓桿化的意思其實也很簡單，無非就是把這個比率降低，這個比率不能太高，就像高血壓一樣，血壓不能太低，但如果太高就會帶來生命的危險。啥叫經濟泡沫？ 經濟泡沫就是資產價格太高，導致經濟的宏觀槓桿過高。還有一個比較流行的定義就是所謂經濟泡沫指的是由於局部的投機需求（虛假需求）使資產的市場價格脫離 資產內在價值的部分。它實質是與經濟基礎條件相背離的資產價格膨脹。這個定義不太好把握，資產內在價值，與經濟基礎條件相背離，這些描述太定性了，不好量 化。不像我的定義，宏觀槓桿的數據很好觀察，容易量化。
二、中國的槓桿都在哪，怎麼來的？
和訊網首席評論員馨月：您認為中國現在去槓桿化主要表現在哪些方面？主要的利弊又是什麼呢？
吳迪：您的問題非常好。中國的去槓桿化，當時我在2012年的時候寫了一篇論文《超級去槓桿化和再平衡:浴火重生的中國經濟》說咱們要進入超級去槓桿 化的過程了。其實中國的去槓桿化體現在兩個方面，一個是叫做資產負債表去槓桿。資產負債表的槓桿是由於中國的經濟模式所造成的，因為中國在2008年之後 由於全球的金融危機，導致我們主要的出口市場美國和歐洲，它們的債務壓力非常嚴重，那個時候它們就必須要壓制中國對他們的出口。中國是外向型的經濟，那個 時候必須找到能夠從出口那裡接盤的東西，工廠做的東西如果不能出口，總得有銷量吧，要不就業怎麼解決，所以就有一個兜底的問題。
當時我國政府想出的兜底的辦法就是做大投資這一塊。但我們知道資產在資產負債表的對面就是負債，資產不斷擴張也就是負債不斷擴張的過程，所以，所有的 這些企業都在資產負債表方面進行了一個非常大的槓桿「大躍進」，大量的舉債，到現在這個時期它面臨著一種資產泡沫破滅的過程，包括房地產，它的這個泡沫破 滅。
房價漲的時候，當然怎樣加槓桿都有錢掙，但一旦房價不漲甚至開始破滅下行了，它所帶來的危害也相當嚴重，所以他們現在都面臨著資產負債表去槓桿化的問 題，這個會引發資產負債表通縮，資產價格下沉，債務成本上升的那個比例就遠遠高於資產所帶來的回報了。所以，它就會帶來這樣一個資產負債表通縮，這是去杠 桿化在企業端的一個呈現。
除此之外，去槓桿化還有在宏觀層面的呈現，那就要看銀行資產跟GDP的比例。我這裡有一個數據，中國的銀行總資產跟GDP的這樣一個佔比比率在2008年 前的兩三年內都是維持在200%左右，但2008年金融危機爆發之後，咱們的4萬億(刺激計劃)出來之後，直到2012年這個比率迅速飆升到了257%， 它的增速是非常驚人的，你就看到那個佔比的曲線之前都是比較平緩的曲線，突然一下子就拉上去了了--有點像股票突然被莊家拉上去的感覺，而且這個比率被拉 到了我國改革開放以來前所未有的水平。所以，這就有一個問題:在經濟學裡有一個派別叫做實證經濟學，就是通過對歷史數據的研究來發現經濟的規律.國際清算 銀行做過一個研究項目，通過對現在14個發達國家在過去140年左右的這樣一些債務數據和貨幣發行數據做了一個研究，發現了這麼一個規律，一旦銀行資產對 GDP的佔比增速過快，且達到了一個前所未有的高度，那麼它預示著金融危機爆發的可能性就相當高了。所以，咱們國家在宏觀經濟層面的槓桿也已經到了可以引 發金融危機的地步了。上面說了那麼多，我認為這就是咱們去槓桿化兩個表現，微觀層面和宏觀層面的表現，這就是我的一些看法。
三、啥是超級去槓桿化
和訊網首席評論員馨月：這就是你的「超級槓桿化」的一個含義，從微觀到宏觀都有去槓桿化的必要。
吳迪：對。超級去槓桿化是一個實證經濟學的概念。從歷史經驗來看如果一個國家的銀行總資產/GDP佔比增速過快，達到了前所未有的高度，這個國家就極 有可能啟動超級去槓桿化。債務融資分為三種：對沖、投機、龐式。對沖融資，其收入可以支付本息。投機融資，短期內收入只能償還利息而不能償還本金，必須債 務展期。龐式融資，收入連利息也還不上，債務不斷疊加，必須再融資或變賣資產/抵押物。超級去槓桿化的觸發點就是經濟體融資活動中投機融資和龐氏融資比重 相當大，當這個比重達到一個零界點，資產/抵押物價格會出現大面積大幅度的跳水（Haircut),壞賬大面積產生，信用/債務鏈條全面斷裂，銀行遭受重 創，金融危機全面爆發。實證經濟學就像老中醫號脈一樣，超級去槓桿化就是給目前中國經濟號脈的結果。
再講一個故事，更能把超級去槓桿化說明白。美國林務局曾經是一個非常高效的政府機構，然而1910年的愛達荷超級野火火災改變了一切。那場火災燒毀了 300萬英畝左右的林地，造成了至少85人喪生。此次火災震動朝野，自此美國林務局就開始把主要精力從伐木管理上轉移到了撲滅野火上來。可怕的是沒有人意 識到野火在林區的生態平衡中扮演著重要的角色，這些野火對於維護美國西部的林區生態健康至關重要。比如有些耐陰的林木如果沒有野火定期的來清理一下就會過 分增長。美國林務局數十年如一日的壓制野火使得許多林區樹木密度過大，一片片面積巨大的森林因此長成了超級火柴盒，一旦起火破壞力驚人。這一切終釀苦果， 如今美國每年用來撲滅野火的費用高達200-1250億美元之巨，美國成了超級野火頻仍的國家。
經濟衰退就像野火，定期出現，把那些龐氏融資或是投機融資的經濟體毀滅掉，如果拚命壓制經濟衰退，就像拚命壓制野火，最後就會釀成超級野火。2008年全 球金融海嘯爆發的時候，中國本來要陷入經濟衰退的，但被中國政府用4萬億經濟刺激計劃阻止了，結果中國眼下將要面對的債務危機會是所有金融危機中最厲害的 一種--超級去槓桿化。超級野火就是超級去槓桿化的完美比喻。
四、去槓桿下的銀行股和房地產咋整
和訊網首席評論員馨月：剛才您也提到了中國銀行業的槓桿上浮非常快，現在我們的銀行股也確實是五倍到七倍的市盈率，確實是「沉而不漲」，其他的互聯網股票都漲得非常好，是因為它的槓桿不合理才導致這種情況嗎？
吳迪：您說的是銀行股，據我了解，因為平時我也經常看那些大的歐美投資銀行的研究報告，目前看空中國銀行股的傾向在投資銀行還有國外的對沖基金裡面還 是很普遍的。其實不光是看空中國銀行股，整個亞洲銀行股都是被看空的，這也不是中國的銀行股的問題，整個亞洲新興市場都是這樣的。
和訊網首席評論員馨月：這個原因是什麼呢？
吳迪：其實也就是槓桿的問題，槓桿就像高血壓一樣，血壓太高必然要降下來，但降下來的過程中會對你的資產（造成影響），因為你要通過拋售資產來償還債務。這樣的話資產就會有一個下行的壓力，對銀行的盈利，對銀行的資產負債表端的表現都會非常糟糕。
和訊網首席評論員馨月：中國銀行業的槓桿是有一定不合理性，我們都理解一般的去槓桿化是會給資本市場帶來很大的影響，你所談到的這種微觀宏觀，這種超 級去槓桿化對我們的資本市場有什麼樣的影響？我們現在知道大宗商品從去年到現在已經連續暴跌，PPI也是連續30個月的負增長，對我們未來的資本市場還會 有哪些影響呢？
吳迪：這個東西我講一個故事大家可能會好理解一些。可能一個國家很複雜，那我就講一個村吧。這個國家就只有一個村子，我就講這樣一個村子。這個村子風 景非常的優美，環境特別好，突然有一天有很多外地遊客發現這樣一個世外桃源的地方，他們想要逃離工業化的環境，就開始在這個村子裡買房子，置辦房產。村子 里的人就開始注意到了，村裡的房子從500元錢變成5萬元，馬上到50萬元了，村裡人的熱情就來了，開始把自己多少年的積蓄統統拿出來造房子賣給這些外地 人。
後來越來越多的外地人就慕名而來買房，多到什麼程度呢？村裡人把自己的棺材本拿出來造房子都不夠賣了。這時候你就要到村外面找人借錢給你發展房地產，賣給這些外地人。
這個過程其實就是加槓桿的過程，早些時候你本身是自有資金沒有槓桿，拿自己的棺材本造房子發展房地產，沒有槓桿，自有資金，但是到往後開始借錢槓桿就 開始加了，但開始加也不是問題，因為大家慕名而來，來的人很多，借款也滿足不了這些人的需求。所以這個時候你的槓桿是沒有問題的，你可以支付這些債務成 本，在這個過程其實就是一個融資的轉換過程。開始叫做投資融資，是指自己投資投入的項目所產生的回報完全能夠支付債務成本，還有利潤掙；然後到下一步叫做 投機融資，那時你就要進行債務展期了，因為我借的是中短期的債務，但房子是一個長期的投資項目，我就要進行債務展期，當然我也能夠維持這個債務，但發展到 最後呢，你發現增加的這些槓桿還是滿足不了需求，那就開始加大槓桿。
和訊網首席評論員馨月：龐氏融資。
吳迪：到最後呢，外邊的人一看這個村房子太好賣了，全都加入進來開發房地產了，這時候你會發現一個很奇怪的現象，開頭房子不愁賣，現在這麼多人都來賣 房子了，這個時候你就開始愁賣房子。本來一個房子掛到市場上一個星期就賣掉了，後來發現幾個月、半年、一年都賣不出去，這時候就出現什麼問題呢？這時候在 不知不覺的無意識的過程中，房子這樣一個資產泡沫已經開始趨向破滅了，這個時候就會發現你已經開始應付不了債務成本了，必須借新債來還舊債。逼到這個地 步，這個地步就是由投機融資又轉換成了龐氏融資。
一個國家如果在它的整個經濟活動中，龐氏融資和投機融資的佔比相當大的時候，那它只有一個辦法，破產或拋售資產來支持這個債務鏈條。那這對資產就會形 成一個巨大的賣壓。比如說古代的一些人窮了，就要把家裡傳世的玉白菜也拿出來典當了，你典當的話，你知道，5萬元的勞力士錶可能1萬元都典當不到，就是這 樣一個過程。那你想它對資產，對房地產，對這些廠房，企業會造成什麼樣的影響？這個就叫做債務通縮。
和訊網首席評論員馨月：我現在想再問一個問題，我們的PPI和CPI是大家經常看到的數據，它一個是36個月，一個是連續6個月是2%，CPI的前景 似乎也不太好。但我們最核心的東西，老百姓可能最關心的就是樓市，現在樓市的價格，尤其是北上廣的價格始終很堅挺，沒有明顯的跌勢，按你這樣講，我們超級 去槓桿化對樓市是否有重大影響呢？
吳迪：我看了招行的一個研究報告，因為招行的私人銀行在國內做得最好，所以它中國富人數據特別多。在中國富人裡面，房地產在他們財富的佔比非常高，好像有 70%左右。這樣一個問題，房地產泡沫如果真的破滅的話，對這些人的財富影響相當大，資產縮水，而且不光是這個問題。因為這些富人很有可能把自己的房地產 到銀行或其他融資機構做抵押，然後進行消費或投資都有可能，這本身就存在槓桿，這樣的過程對房市就是毀滅性的，如果你這個房子是自住的話無所謂，跌就跌， 但如果你作為一個槓桿的債務融資的抵押品它的破壞力就會相當大，所以，去槓桿化對房地產的影響是非常不利的。
五、超級去槓桿化這麼可怕，如何應對
和訊網首席評論員馨月：現在中國是面臨著去槓桿化，又面臨著一種通縮的雙面夾擊，你認為有什麼辦法可以迴避當前的去槓桿化和通縮之間的矛盾嗎？
吳迪：這個東西我從去年六七月份就開始寫文章講應付的方法，就是量化寬鬆。量化寬鬆這個詞可能是非常糟糕的一個詞，因為這個詞有點像魔鬼一樣。
和訊網首席評論員馨月：大家會理解為放水。
吳迪：那麼我就不講量化寬鬆，我就講邏輯上的問題。現在中國經濟面臨的什麼問題呢？我得用美聯儲的術語來講，這個我會解釋，中國現在面臨的主要問題就 是抵押品鏈條的系統性斷裂和內生性貨幣的坍塌。抵押品鏈條很簡單，你去銀行借債或者去借高利貸，不管你借什麼債務，別人不會平白無故借錢給你。比如你有房 子或者我們看一些電視劇，也可以看到這種借貸的內容，比如你家有一些祖傳的好東西，或者你有一個很漂亮的女兒和老婆別人窺視，你都得有這樣一些有價值的東 西，這些是什麼東西？抵押品。你不存在這些東西，別人是不會借錢給你的。所以，這就叫做抵押品鏈條，它是維持整個債務融資的這樣一個機器的潤滑油。
現在中國的最重要的抵押品是什麼？是房地產，因為在銀行的債務中50%都是和房地產有關的，所以，如果一旦是房地產破滅，本身不是房地產的危機，房地 產的危機本質是債務問題，債務出了問題房地產肯定會出問題，因為它是債務的抵押品，是融資的抵押品。所以，現在的一個問題是抵押品鏈條開始斷裂了，整個債 務融資要宕機了。
還有一個是內生性貨幣的坍塌。什麼是內生性貨幣呢？咱們的貨幣供應有兩大塊，一大塊是外生性貨幣，外生性貨幣其實就是中央銀行製造的這樣一種信用憑 證，這叫做法定貨幣。還有一種就是這樣一種資產、債務證券化，然後金融機構對這些證券進行買賣交易的這樣一個過程所製造的大量貨幣供應。這個我可以講一個 例子你就明白了。
央行印錢很簡單，這是錢，所以這個叫做外生性貨幣，內生性貨幣什麼東西呢？比如說我欠了銀行1億債務，但是我有10億的房地產，那我就跟銀行做一個交 易，我說我欠你這1億的東西，但是現在資金周轉有點問題，但我有10億的房地產，那麼我們可不可以把這1億的到期債務進行再融資。我知道銀行不會再借給我 了，那你可不可以找一些比較有錢的投資者或者機構來認購，我要發行2億的這樣一個債券，1億我還給你，1億我再做周轉。
我憑什麼發行這個債券呢？我有10億的房地產，當你這些機構投資者看到我有10億的房地產，你不會擔心我的償還問題了，大不了我把這些房地產到時候拍 賣，我可以償還債務。所以，銀行就答應把這2億打包成債券，理財產品等等各種各樣的金融產品這樣的東西，然後把它去賣給別的銀行，別的基金，別的富人。那 你看到這樣一個債務，這樣一個資產，它就被打包成了證券了。證券在這些機構中買賣，又形成貨幣供應。這個證券，比如說其他銀行可以接受這個證券作為抵押， 你這兩億的證券，你可以在我這裡抵押，我再貸你1.8億。所以它就這樣循環，又造成了貨幣供應，這種貨幣供應的過程就叫做內生性貨幣，它其實是很深奧的一 個概念，但是很好理解的一個東西。
現在中國的問題就是說，中國現在所有央行的政策包括逆回購，正回購，還包括常設借貸便利（SLF），所有的這一切操作的都是外生性貨幣這一塊，內生性 貨幣它沒有操作，為什麼？房地產完蛋了，內生性貨幣要完蛋了，因為主要的內生性貨幣在中國來講，他都是通過房地產這個資產去打包債務的。房地產完蛋的話， 內生性貨幣就要出大問題，所以，中國的銀行現在要做的問題就是要防止內生性貨幣的坍塌，也就是信用再造貨幣的這個體系的坍塌，防止這個抵押品鏈條的破裂， 這就是央行要做的事情，其他不管你做什麼東西，取什麼SLF之類好聽的名字，債務置換也好，降息降准也好，如果你看它沒有解決這個抵押品價格的問題，也就 是資產價格的問題，它沒有解決內生性貨幣的問題，它就完蛋了。
我再舉一個簡單的例子就更好理解了。比如，你爺爺要給你一件東西讓你做選擇，但你這一輩子只能做一次選擇。什麼意思呢？你爺爺可以給你一張可以養得很 肥的信用卡，也可以給你一個壓歲錢，你要哪個？有點心機的人都會要信用卡，為什麼？信用卡可以養得很肥，那你這個壓歲錢不管是一千還是兩千到最後這個壓歲 錢都是一個「減肥」的過程。所以，央行搞的所有的這些傳統貨幣政策都是壓歲錢（外生性貨幣），沒有用的；現在是央行要搞一個信用卡（內生性貨幣），你可以 把它養得很肥，你可以不靠你爺爺了，甚至你信用卡養得很肥的時候，你無所謂壓歲錢，你可以不去給你爺爺拜年了，所以，就是現在這個貨幣政策要轉向到內生性 貨幣。
和訊網首席評論員馨月：你說轉向到內生性貨幣，我們最近兩次已經是降息，一次降准，好像資本市場的動靜不太大。
吳迪：因為它沒有用。我剛才舉的例子很明顯，壓歲錢沒有用了，這個窟窿太大了，你給我一次壓歲錢不夠用了，我可不可以這樣跟爺爺講，爺爺你把這五十年的壓歲錢都一次性給我吧，這個是沒有用的。
和訊網首席評論員馨月：我讀過您的一些文章，就是近期這一篇，您是這樣說的。您說「貨幣供應是經濟的心臟，中國經濟的心臟正在壞死，急需移植。發力於 內生性貨幣的量化寬鬆就是做這個移植手術的，結合你剛才的觀點。目前的降息降准都是在過去壞死的心臟上修補，都是貽誤心臟轉移的戰機。」如果降息降准不能 解決中國經濟問題，你說的方法會有效嗎？
吳迪：我就這樣講，我就不想再提量化寬鬆這個詞了，因為我在去年六七月份開始提這個詞的時候挨了很多罵，我自己也有點小小的心理承擔不了了，所以我不想提這個詞了。我就想引用鄧小平的一句話不管白貓黑貓抓到老鼠就是好貓，我只講貓的邏輯。
貓的邏輯就是說，現在中國遇到的問題，我已經講過了，它是內生性貨幣的坍塌。其實要從中國的歷史來講，中國在改革開放初期是不太需要考慮內生性貨幣 的，因為在中國改革開放的這些年裡特別是八十年代後的十幾二十年的這段時間，中國的出口增長，特別是經常帳戶順差，增長速度是非常快的，所以那個時候通過 外匯占款的形式來發行貨幣就已經夠用了，在高峰時期佔到了80-90%，不需要考慮內生性貨幣，就是說爺爺發壓歲錢都使不完，沒有必要再考慮內生性貨幣。
現在壓歲錢不夠花了，信用卡又沒養肥，問題就大了。
六、人民幣貶值與去槓桿
和訊網首席評論員馨月：貿易順差，另外美元指數在連續上漲，美元這種升值對我們是不是也有一定的影響？
吳迪：這個我覺得是好事，我是提倡人民幣貶值的，所以，我很開心美元升值，我很高興。
和訊網首席評論員馨月：你認為今年的人民幣貶值會到一個什麼樣的趨勢呢？
吳迪：2013年我就開始講人民幣要進行戰略性的貶值。貶值有兩種，這也是從槓桿的原理上看的，在債務金融裡面，貨幣貶值是可以起到去槓桿化的這樣一 個效果，很簡單比如說中國目前的外部債務就超過一萬億美元，我一貶值你的債務壓力會小很多，這是很開心的事。所以這是一個角度，通過貶值來去槓桿，還有一 個貶值不是去槓桿，也就是您想問的問題，去槓桿悖論。我這個經濟和企業槓桿已經很高了，我通過賣資產來去槓桿，結果好傢夥我一賣，這個房子的下降的百分比 超過了我的想像，結果我槓桿沒有降，因為我還有房子沒有賣，槓桿率反而更高了。就像有時候退燒一樣，吃了葯反而燒飆得更高了。這就是槓桿化悖論，你想降杠 桿，但槓桿率更高，這就是一個悖論。所以，有一種人民幣它貶值就不是去槓桿，它不但沒有去槓桿，反而更高了。所以，這個人民幣貶值有兩種，一種就是去槓桿 的貶值，一種就是加槓桿的貶值。
問題是你要想人民幣的貶值是前一種，你必須要有國家，像中央銀行和外匯管理部門主動進行戰略性貶值來達到這樣一個去槓桿化的目的，因為如果你把這樣一件事交給外部的投資者，他們不在乎去不去槓桿，他們只在乎最後他們能夠鎖定多少利潤。
和訊網首席評論員馨月：也就是說我們政府如果主動做這些事情，我們的經濟還是會浴火重生？
吳迪：對，人民幣貶值如果是退燒藥那是一件好事，如果吃了以後燒得更厲害就不是一件好事，後者更多的是經濟硬著陸造成的，如果經濟硬著陸了，人民幣貶值肯定相當厲害，所以我們不能把這個東西交給外部的投資者。
七、債務置換和去槓桿
和訊網首席評論員馨月：剛才提到了很多關於樓市的問題，我想提一個關於地方債的問題。在兩會期間，山東省長郭樹清提出這麼一段話，他說山東的負債占 GDP沒有超過20%，只是地區分布不均勻，有的地方高一點，有的地方低一點，他說山東的債務一定能夠付本還息，讓大家放心。從他的話語里我們看出來，地 方政府有通過解決地方債的這種苗頭，您對這個看好嗎？您認為這種行動對我們整個債務有沒有一個緩解作用？
吳迪：這個問題非常好，因為我發現最近這兩天有一個傳聞在業界傳得非常響，就是地方債務置換，而且標題嚇死人，10萬億央行量化寬鬆，我當時看了嚇一 跳，10萬億這可不得了。仔細看了一下內容，它就是把地方債務，具體的操作細節還沒有出來，說是要央行買單，對這個我自己是很抵觸的。
和訊網首席評論員馨月：現在已經有一種解釋說是誤讀。
吳迪：誤讀就太好了。現在去槓桿化，不光是地方政府的去槓桿化。去槓桿化在中國有三個部門，一個是政府部門(公共部門)，一個是私營部門，一個是國營 部門，這三個部門都需要去槓桿化。中央政府就相當於爺爺一樣，這三個孫子出了問題都要來找爺爺，爺爺先顧誰呢？所以前一陣子不是銀行說我們也是弱勢群體 嘛，這無非就是在「爺爺」面前用眼淚打動「爺爺」，就是說爺爺你先照顧我吧。但是在解決槓桿化的過程中，你這個心是不能憑感情的，你是要按規律辦事的。
我認為在去槓桿化的過程中，不能搞「首長先撤」，這是非常危險的。為什麼非常危險呢？因為在經濟學裡面，部門可以分成生產部門和非生產部門，會計學裡 也有講成本中心和利潤中心的問題，現在問題政府是成本部門，是非生產部門，如果你讓非生產部門先跑，生產部門出事的話，整個就完蛋了，這個用一個比喻講， 非生產部門就是坐大轎的，生產部門是用來抬轎的。如果抬轎的全完蛋了，坐轎子的根本就不存在了，你就坐地上了。所以，現在我認為是不能搞這種量化寬鬆，所 謂的十萬億量化寬鬆，先讓地方政府解套，我認為不能這樣做。因為融資要講融資空間，不是有劣幣驅逐良幣，惡性債務會驅逐那些良性債務。什麼叫做良性債務？ 你把去槓桿化的努力的方向轉到私營部門上來。
和訊網首席評論員馨月：你就認為賣部分的國有資產可能是對地方債是有好處的，但債務沒有消失，是被轉嫁和轉移了，是這個意思嗎？
吳迪：我認為如果它是搞10萬億的量化寬鬆來幫地方政府債務解套的話，整個宏觀經濟公共部門也許槓桿降下來了，但是對整個宏觀經濟來講，它的債務是繼 續惡化的，因為其實地方政府的債務存量太大了，10萬億以上，到最後的最後，無非是中央銀行直接或間接買單，你說我沒有直接買單，我找國開行或者什麼政策 銀行去買這些債券，然後你再來我央行這兒，我們關起門來搞再融資，老百姓也不知道，因為你不透明，但最終這麼一個大存量的債務，最終肯定是中國人民銀行進 行間接的，我就不說直接了，可能太難看了，通過「代理伺服器」它來買單，所以，最後整個這個槓桿是加到了私營部門。私營部門就是抬轎子的，如果抬轎子的死 了，坐轎子的有轎子坐嗎？
和訊網首席評論員馨月：您認為這種方法不可取？
吳迪：絕對不能讓首長先撤，這個時候你要讓抬轎的先撤，留得抬轎的在，早晚有轎坐。
和訊網首席評論員馨月：感謝吳迪先生今天的精彩觀點，也感謝大家的觀看，謝謝。下期再見。
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中國對世界經濟的拉動作用不假，但是一定要看到這個拉動的原因所在，中國從08到現在社會總債務/gdp從150%上升到300%（官方說250，外媒說350，我取個中值），看出什麼了嗎，中國經濟的實際增長到底是靠什麼拉動的，債務的總量不是很可怕，可怕的是債務的增速，美國同樣的債務增速完成時間大概是1978年到2002年，它們用了24年而我們只用了8年，而美國02年後信貸繼續寬鬆，從02年300%上升到08年360%，終於崩盤，02年到08年就是一個信貸泡沫加速趕頂的過程。從08年到目前，美國都是在去槓桿的過程中，目前大概330左右，大家都看到了去槓桿是多麼痛苦的過程。這個過程必然伴隨著社會動蕩，美國可以承受原因我就不說了，中國不一定可以承受。我們這一代人，趕上了最幸福的十年，信貸大爆炸的十年，但千萬不要把這十年的當成常態，人生就是這樣，爽一時，頹一時，爽的時候大國崛起中國人無敵，頹的時候中國藥丸中國人不行，保持平常心.
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