夾層融資和可轉換債券之間的關係是什麼，有什麼不同？實務中，哪種方式更受歡迎？

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很好的問題。想噴我夾英文的煩請省了吧，一個是順一個是好多中文怎麼翻的我不會。

Mezz和convertible在性質上是非常相似的東西，本質都是debt，都含有equity / quasi-equity的性質，一般情況都是rank在common equity和senior/junior debt之間，都是interest比debt低能降低債務成本的instrument。這兩個東西一般很少同時出現所以也沒什麼優劣喜好之分，一般convertible都是上市公司發，mezz都是LBO/Buyout時候用，issuer是private的。

Convertible基本是credit rating比較差但增長預期好的上市公司發，比起直接發senior/junior debt在interest rate上面能低不少，直接降低了cost of debt。Investor能接受低於市場價的interest rate在於convertible可以轉成common equity，通過規定兌換率內涵了stock option。比如一個公司有巨賺錢的項目需要現在投入資金，現股價$15/shr，按現有rating如果發bond的話yield是10%，太貴且現有cashflow支持不了。換成發行convertible bond，yield 6%，$1000的5年期bond可以六個月後轉成50 share，等於investor買了一個6%的bond + Strike at $20/shr的option，本身是bond所以風險有限，如果公司發展達到或者超出預期option的價值就賺了upside。公司降低了cost of debt，發展好了也沒那麼在意equity被稀釋一點。Convertible一般比較liquid，因為很容易price。

Mezz一般都是LBO時候用，典型的LBO financing結構Equity / Mezz / Junior Debt / Senior Debt。Mezz的interest element常見的有cash interest和PIK，PIK是不發現金coupon但把coupon算進principle里往前滾。Mezz的equity element比較靈活，可以是option，warrant或者類似convertible的convert ratio。Mezz因為issuer是private的且一般是收購過程中發行的，標準化方面不如convertible，都是雙方談判的結果，裡面可能有很多比較複雜的fine print，相應流動性差一些。

兩種instrument都可能有各種小條款，call/put right, drag/tag, change of control clause, price reset trigger等等等等，不是從業沒必要挖太細。

@PhilippeS 很專業。
國內所了解到的做得比較粗糙。

1、可轉債=債權+期權；
2、夾層非常靈活，可以包括期權的方式，可以一部分固定利息收益，一部分浮動收益，作各種安排。
在夾層的設計上，就優先順序而言可以如下安排（隨手的例子）：8%的固定收益，30%的超出標準的浮動回報（類似股權分紅）；在設定一定比例如8%收益的基礎上，可以上下浮動，封頂或不封頂，可以加入期權等等，想做成什麼樣子，就做成什麼樣子，無非是在匹配的基礎上，對風險收益進行切分，對現金流進行安排。
之所以說國內做得比較粗糙，主要是指在不同夾層的風險定價和流動性的管理方面。

夾層在信託中用得尤其多。

Mezz和Convertible是描述一個工具的兩個不同向量，就像前者是代表一個人身上穿戴的衣物飾品，是一個名詞；後者代表顏色，是形容詞。當然Convertible也可以作為名詞，代表所有的可轉債。比方說，Mezz是帽子，Convertible是綠色（衣物）。很多人平時都會戴帽子，也經常會穿綠色的衣服，只不過同時戴綠色的帽子的情形不多，當然如果哪位同學有特殊愛好當然另當別論。

@PhilippeS上面說到，這兩者很少同時出現，恰巧筆者最近幾個月就在做這樣一個產品。對於Mezz和Convertible單獨而論其實筆者經驗不多，只是就自己所在的行業的應用進行簡短的介紹。對於Mezz在LBO中的應用了解不多，但Mezz在新能源項目應用也已經非常普遍，尤其是CAPEX很高風險相對較大的海上風電（這裡主要指歐洲海上風電）。一般歐洲海上風電capital structure是這樣的：70% senior debt, 20% equity, 剩下的10%就是Mezz。當然，一部分開發商例如Dong根本不用project financing, 所有項目都是在自己的balance sheet上，那當然就不需要Mezz了。Mezz的主要特徵其實就是在cash flow waterfall上次於senior, 但是又高於equity。相對的，它的收益也要高於senior. 主要是針對大項目Equity不夠而增加額外的融資模式。本質都是不同的risk preference分配項目不同的收益。

Mezz加上Convertible同時出現就很有趣了。對於一些想要項目的Upside，但是又不敢在建設期加入的機構投資者，這個就非常有吸引力了。項目COD之後幾年內可以轉換，根據項目本身的進展情況，如果項目進行的好，Mezz在交一定的premium情況下轉換成equity,享受項目的Upside；反之，如果項目收益、運行差於Base case，Mezz就可以選擇不轉換，而享受固定的基準收益（依然高於senior)。這樣的產品目前在市場上還不多，至少筆者在這個行業還沒看到過。做這樣的創新的產品，整個過程也是不斷發現不斷學習的過程，做金融模型也是非常的有趣。

夾層是可轉換的非標形式

要理解一種金融工具，首先要知道為什麼會有這種工具，出發點是什麼。

夾層融資的情景：我想借錢給你，但是除了利息還想要點和你風險共擔利益共享的部分，於是再加點股權（比如）。

所以，夾層融資本質上是想借錢，要點股份潤潤色。

可轉換債券的情景：我想投資你，但是怕公司沒達到發展預期，於是我要一個條款保護自己，你做好了我就是股權，你做不好我就是債權。

所以，可轉換債券本質上是想投資，要一個保險防止血本無歸。

私募股投基金如何利用夾層融資手段操作境外銀團債券融資？