地方政府債務是否會成為中國金融體系中最大的系統性風險？

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談到中國的地方政府債務，當然無法繞開土地。2012年，以土地出讓為償債來源的政府性債務占當地所有政府性債務的比例大約是20%至60%不等，在浙江、天津、福建、北京、重慶和海南等地，2012年底的債務中都有50%以上的政府債務都要仰賴土地出讓收入。

而在政府債務和土地之間，我們又無法避免融資平台這一舉債中介的討論。由於政策限制，政府正是以融資平台為中介，進行土地抵押和融資獲取，進行建設與開發。從2010年至2013年，融資平台公司的舉債規模從5萬億上升至7萬億，占當年所有地方政府性債務總額的40%至50%。

但是，融資平台一般來說並不是一家可以產生大量正常收入的公司，他的收入極為有限，一般來說有兩大類：
1，
公用事業收入。由於許多融資平台本身並不從事生產性行業，只是被冠名為「國有資產管理公司」或者「城市建設投資公司」，為了使得這些公司產生營業收入，政府往往會將一些原由政府完全出資的公用事業公司劃撥至融資平台名下，如自來水公司、公交公司、高速公路管理公司等等。
2，
補貼收入。在融資平台借債時，政府往往會承諾使用財政收入進行補貼，甚至會設置專項補貼款項保證融資平台的正常運行。除了政府預算內的財政補貼外，融資平台的補貼收入還包括一部分土地出讓收入，即政府承諾將某些土地的預期未來出讓收入直接返還給融資平台充當償債現金流。根據2014年年報，補貼收入在所有稅前凈利潤中佔一半左右，是十分重要的收入來源。

顯然，這些收入並不足夠讓銀行打消對其償債能力風險的顧慮。首先，公用事業公司本身的營業收入增長十分有限，一些諸如高速公路取消收費的政策又進一步減少了融資平台的收入來源；其次，財政補貼完全依賴於政府的稅收收入，而在經濟下滑時，政府的稅收收入將會停止上升甚至開始下降。

許多融資平台在發行債券的募集公告中也不諱言其有限的收入增長預期以及對政府補貼行為的高度依賴。因此，為了進一步增強借貸和發行債券時的信用評級，融資平台還需要強調自身「良好的資產變現能力」，也就是具有大量可抵押資產。為了增加可抵押資產，最常用的一種方法就是政府使用出讓或劃撥等方法，向融資平台注入土地。在2013年之前，我們能夠在幾乎所有融資平台的債券募集公告中找到「發行人擁有的土地使用權具有良好的資產變現能力」這一類語句，這實際上正是在使用融資平台所擁有的土地資產進行抵押，來在金融市場上獲得貸款以及借債的基石。

例如，某融資平台的發債公告中有下列聲明：

在土地注入—抵押貸款/抵押發債的機制下，越來越多的土地被注入融資平台。其中有一些省份的平台注入尤為嚴重，例如安徽、江蘇等，有超20%的土地出讓是被融資平台所拿走。下表中列出了在2007到2014年中融資平台獲得土地佔比超過當地該年度土地總出讓額度50%的22個地級市。

我們控制住融資平台的其他特徵，計算當土地注入增加時，對於融資的撬動情況。結果發現：對於融資平台來說，土地的注入額度每增加1元，一年後的貸款或發債額度便會上升0.4至0.53元，即接近一半的槓桿率。

理想情況下，政府通過土地來獲得融資的路徑可以用下圖來表示：

政府本身不能直接抵押土地來獲得貸款，就將土地注入融資平台，由融資平台將土地抵押後，發行債券，或者得到銀行貸款。
但從上圖中我們立刻能發現這種「理想狀態」的不合理之處——如果抵押率只有40%到50%之間，那麼一個融資平台為何要為了0.4到0.5元的融資，為了一宗土地注入多花1元錢？

主要有兩種原因。

第一，融資平台在土地注入後會首先將土地進行抵押融資，再使用新的融資對這塊已經被抵押的土地進行開發、整理，最後將已開發可產生商業效益的熟地賣出，並使用熟地的土地增值來歸還融資以及掙取利潤。這種方法下的融資，仍然是為了進一步建設。對於一些融資平台來說，土地開發也是他們的主要職能之一，使用這種方法來從注入的土地中獲利也成為了這些融資平台的重要收入來源之一。

第二，融資平台並不需要進行「真實」的付款。這種解釋其實非常符合直覺，融資平台與政府可以說是左邊口袋和右邊口袋，這點錢在左口袋有口袋裡倒來倒去到底有什麼意義呢？我們確實可以看到，在大量融資平台的發債公告中，存在著政府財政安排的條款。也就是說，在土地注入後，融資平台並不需要支付土地出讓金，或者是他們雖然支付了土地出讓金，該支出卻隨後被政府的補貼所抵消了。2012年底四部委發布的文件（財預[2012]463號）提到，「以出讓方式注入土地的，融資平台公司必須及時足額繳納土地出讓收入並取得國有土地使用證」，正是從反面說明了一個事實——融資平台不支付土地出讓金便獲得了土地的情況已經相當普遍了。
而這又引發了我們新的疑惑——如果融資平台不需要全額付款，甚至完全不付款也可以獲得土地注入，那麼此時土地的「價格」將失去意義。這是因為，如果融資平台並不需要真正地支付市場價格，而抵押融資又需要參考市場價格，那麼融資平台最好的選擇就是與政府共同設定一個偏高的虛假價格，以零成本的方式獲得更多的融資。此時，「理想」的抵押融資圖便成為了下圖：

這種為了融資而合謀，導致土地價格被高估的現象存在嗎？最簡單的方式就是從土地本身的價格入手，主要有以下幾個步驟：
1，
對於某一塊注入了融資平台的土地A，首先確定其經緯度，之後以該經緯度為圓心，畫出一個半徑為一平方公里的圓，將圓內的所有土地交易記錄下來。
2， 從這些交易記錄中，提取出那些與土地A在同一交易年份，使用同種出讓方式（拍賣、招標、掛牌或者招標）、屬於同一土地用途（商業服務業用地、居住用地、工業用地或其它用地）且不是注入給融資平台的土地。
3，
將這些土地的總價格除以總面積，計算他們的平均價格，並將此價格設為土地A的基準市場價格。

我們發現，從2007年至2014年，融資平台被注入了高估價格的土地的情形確實非常嚴重，2012年，向融資平台注入的土地，比同一地點非融資平台購買的土地單價高出24%。

同時我們必須注意到，這種高估土地價格的方式存在相當大的地區異質性——從邏輯上來說，財政越緊張的地區，越需要額外的融資，也就越需要將土地價格作高。我們使用三項指標來代理一個地區的財政緊張程度。
1.
市政公共建設資金比例有多少是財政支出——財政支出佔總建設資金比例越低，地方更需要融資。
2.
市政公共建設中自籌比例占當地預算內收入——自籌比例占預算內收入比例越高，地方更需要融資。
3.
市政公共建設中貸款占當年預算內收入比例——貸款占預算內收入比例越高，地方越需要融資。

三項指標的初步統計都與我們的預期相符和，即財政越緊張的地區，越需要將土地價格作高。例如，相比那些財政預算占市政建設支出比例為1的地區，那些完全沒有財政預算進行市政建設的地區的土地溢價率要高出24.6%。

前面我們說到，對於融資平台來說，土地的注入額度每增加1元，一年後的貸款或發債額度便會上升0.4至0.53元，即接近一半的槓桿率。但是，刨除了土地價格的高估之後，實際的槓桿率會是多少呢？我們用每塊土地周邊一平方公里的基準價格當作這塊土地的「實際價值」，結果讓人震驚——大部分地區的槓桿率都已經大於1；在一些中西部省份，土地融資槓桿率已經大於2，即融資額達到了抵押物實際價格的2倍以上。

這樣高的融資槓桿率，需要土地價格的不斷提升才能具備真實的抵押功能，如果土地價格升值沒有保持一定的高速度，那麼一旦出現償付能力問題需要抵押品變現，債務危機就會出現在不遠方。

註：

這個答案總結自我離開學術界前寫的最後一篇獨立作者的論文，成稿於一年多以前，但一直沒空修改。文章本身也有一些問題沒有解決，包括畫一個一平方公里的圈來認定實際價格，用交易價格來代替抵押品估價等，都有一些絕對，而這些內容的修改都需要大量時間。雖然土地槓桿的問題仍然在和幾位老師共同繼續研究，但這篇文章看起來已經不會再拿去發表了，與其放在電腦里爛掉，不如腦袋一熱找個問題發出來。

所以，如果有一些背景條件已經出現了變化，比如債務置換，各類文件的具體實施等，他們或許已經將出現危機的可能性降低了，請以最新規定為準。

先說結論：縱容，才是中國最大的金融風險。

中國目前出現的金融風險是近年來持續過度金融化、經濟脫實入虛的必然惡果，對於經濟結構性問題不敢直視，各項政策之間相配合上脫節，導致過度流動性的背景下再疊加了結構性流動性失衡（實體經濟缺血，流動性集中在金融領域）。金融交易性資產創造了金融虛假繁榮最終這就是爆發系統性風險的根源。系統性風險點包括：房地產、股市，債券，商品，匯率。

越是金融資產繁榮---實體就是越沒人干---大家都去干金融---金融繁榮進一步加劇---所有的政策都變成了「炒作」的「題材」---金融繁榮成為了一個社會衡量的標尺---大家秉承著餓死膽小的撐死膽大的信念---不再相信勤勞致富，只相信一夜暴富財務自由---金融膨脹過渡---金融體系各個領域槓桿拚命增加---自我循環自我強化自我實現--最終引發金融體系系統性風險

看一下幾大市場爆發風險的過程：

股票市場：2009年證監會61號令秉承著金融服務與實體的職能啟動IPO，原本意圖是充分發揮資本市場的職能和功能，引導資金的正確去向，但IPO環節中，逐利性驅動大量影子銀行，繼而驅動儲蓄搬家，流入股票二級市場，上漲帶來刺激效應驅動各路資金和槓桿追入股市，貪婪浮現，融資配資加槓桿，各種金融化產品、管理基金、槓桿、資金，紛紛湧入股票市場。還有股指期貨進一步提供金融加速機的作用，典型的自我循環自我強化自我實現，一場金融槓桿下的泡沫轟轟烈烈展開，管理層在防範風險的基礎上對於市場進行調劑，調劑的結果就是刺破了槓桿的自我循環路徑，拆槓桿導致市場流動性急速收縮，暴力崩盤下金融衍生產品又再次的加快了負反饋的傳導，股災爆發。

債券市場：過度流動性疊加了結構性流動性失衡，在資產收益率普遍缺乏吸引力的情況下，大量銀行資金通過表外理財和委外加槓桿後湧出，由此造成債市槓桿率的不斷攀升。債券市場裡面的各種利益的盤根糾結，各種加槓桿的玩法也是屢見不鮮，銀行間同業互放存款以及銀行與非銀委外互加槓桿，都為系統性風險埋下了隱患。隨著監管層和央行開始逐步開始進行降槓桿調整時，槓桿率過高之後的債券市場也必然難逃一劫，銀行與非銀委外間的相互去槓桿，終使債市脆弱資金鏈趨於不穩定，並造成恐慌性踩踏行情。

商品市場：供給側改革讓執行者完成了一場轟轟烈烈的「關停運動」，造成價格急速上漲，金融槓桿的放大效應加速價格的上漲，以及供需之間自我強化自我循環自我實現的過程，嚴重干擾了正常政策效應的判斷；2016年11月11日過度自我強化的商品期貨市場在遭受到監管層不斷加大摩擦成本的背景下，爆發局域性、系統性風險，市場功能逐步喪失其應有的職能。

房地產：新增信貸幾乎全是房貸全是房貸，這是個神奇的地方，一個困擾政府最大最大的緊箍著，一個把所有風險都集中的地方。房地產政策出一個，老百姓就發明一個繞道政策繼續加槓桿，離婚證這種廉價的工具簡直就是赤裸裸的人性的底線；

很多人會說：「各種災管我屁事，我關心的就是漲了賺多少倍，跌了賺多少倍的事情，漲跌都賺錢那才是牛B！至於政策有多難跟我有毛關係，越亂越賺錢，如果市場都有效了，賺不到錢了！」
如果整個社會和金融市場的參與者都這麼想的時候，你就會理解為什麼現在中國的金融系統風險如此的會被放大，管理者有時候很無奈，因為非理性環境和認知不是制度管理者能夠管的了得，這也就是有的時候很多事情忽然就發生了的藝術感。
今年年初全球央行困境：「你敢加息我就死給你看！」其實背後蘊含了道德性風險的邏輯，現在中央經濟工作會議強調：「主動調結構、主動去槓桿、主動防泡沫」，守住底線的論調，必定會被市場參與者解讀為：「你看！政府也不敢暴力去槓桿，擠壓泡沫，他敢擠壓，市場就崩盤，然後政府還要守住底線，那就一定會救！然後同志們只要死不了，我們就繼續把槓桿再玩一次！」
呵呵，這才是防範金融系統性風險最難的地方，既要。。又要。。還要。。。哪那麼容易啊！賭徒只能被消滅，不會被教育！他賭你不敢，你的溫柔意味著他更加肆無忌憚,你敢么？不敢就是繼續縱容，敢那就要承擔壓力釋放的負面效應,是時間選擇一個了，沒有時間再拖下去了，這才是當下最大的金融風險！
————交易桌前看天下，付鵬說來看財經————
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看了看樓上的回答，宏觀方面和大體運作說的都差不多了，但是時效性都有些滯後了，以業內人士來補充一下現在地方債的細則的運作情況。

不管是國企還是私企，我們拿到一個債務項目最看重的就是，你們怎麼還錢？去年以前，每當我們拿到一個政府地方債項目，首先就是要求這個項目能夠拿到當地的人大決議，再談之後的事情，因為對於政府來說，納入財政預算就是最可控的第一還款來源。自從14年年底國務院發布了43號文之後平台公司債已經不能出人大決議了，也就是不能納入地方財政預算了，玩法自然和之前不一樣。
今年，我們也開始考慮政府違約的風險，因為地方債投向的項目基本都是BT為主，短則兩年，長則六、七年，我們（私募債）是不可能承受這麼長的一個債務周期的，既然政府不擔保，我們就要看平台公司都有些什麼了。
一般說來，平台公司最主要的資產無非幾類：土地、在建工程、各類應收賬款、各類經營權，所以現在我們如果要助其發債，首先抵押物必須足值，比如土地抵押這塊，我們要求的抵押率往往在40%以下，就是說平台要融4個億，必須用不低於10個億的土地來抵押，而且不允許重複抵押。從這塊來看，樓上一些用龐氏騙局或者地價槓桿之類的段子來形容地方債是不準確的，最根本的一點，地方債是有足值抵押物的，至少在我們是要求這樣。
然後，我們會確定該項目的實施情況，如BT或者PPP什麼都好，用款項目一旦開工，那麼在政府處的債務就會形成，我們也會要求用該筆應收賬款作為質押，這也是一個追加徵信措施。
隨後大致方案形成，該筆債務我們還會要求本地銷售一部分，這舉動會進一步降低地方平台的違約意願。其實就現在來看，政府平台的債務違約意願很低，因為很多地方或多或少都有自己的5+2城投債，這種情況下，一旦發生任何一筆債務逾期情況，城投債後面2年的回購條款會使得政府平台非常被動，同時在國開行等銀行里的極低成本的資金也很難繼續拿到，違約成本太高，得不償失。
所以中短期來看，地方債務危機發生的可能性很小很小，再說未來債務到期的情況，這個異議不大，地方政府實際做法就是發行債償還舊債，可以說這一點目前也是地方債最大的一個風險點，不管是納入國庫也好或納入銀行抵押範圍也好，這個風險根本上還是消除不了，不過和西方政府不同，就是我國政府手中的資產很多，所以本質上講，我國政府的信用是有抵押的的信用。
所以，我覺得不用去妖魔化地方債務，但也要抱著一顆警醒的心。

我一直的觀點都是中國的地方債和房地產是風險，而且很多地方風險性很高，但這不是全國系統性風險。系統性風險的特徵是無法通過分散投資避免損失，當然所謂「系統性」不是絕對的，要用貝塔係數之類的指數衡量，但中國地方債和房地產絕對不是一般意義上的系統性風險。
原因在於中國的土地市場和房地產市場高度分割。
中國各地土地供給並不是高度市場化的，具有極大的計劃特徵。有些地方土地供給過剩，有些地方稀缺。一二線城市的土地供給具有一定的離散性，和當地主政官員資歷、中央規劃等密切相關。這造成有的地方明明房地產不愁賣，但是中央不給土地指標，當地官員也沒有能力跑下來。有些地方土地供給即便算不上過剩，但至少充裕，可是存在結構性和地域性問題，明明是大學城周圍缺土地，審批卻將指標給了幾公里外的地方。各地土地資產差距這麼大，原因在於中央在發放土地指標時，向西部和中小城市傾斜，傾向於小城鎮化，控制大城市規模。
土地市場的分割造成房地產市場分割，中國各地城市的住房收入比差距巨大，所以中國房地產市場往往出現一邊火焰，一邊海水的場景。比如中國大部分縣級房地產市場前年和去年就死了，今年也沒見得有多大復甦，可去年北上廣房價高漲，今年很多二線城市出現了炒房熱。同樣，2012年的時候西安曲江地區很多樓盤和天津市房價差不多一個價位，單價在1.2w左右，可是4年過去了，天津的房價幾乎翻了一倍，而西安曲江大部分樓盤房價實際上是降了10%左右。如果是系統性風險，就不應該出現一邊崩盤，一邊火熱的現象。

除了土地審批造成房地產市場分割外，中國各地官員利用權力尋租非常常見，各地有大量依附於當地權貴的房地產公司，大型全國性的房地產公司佔中國房地產總體份額其實不夠。例如今年萬科、恆大、碧桂園加起來才佔市場份額10%，而香港僅僅李嘉誠的公司就占私宅業務的1/7。在上輪房地產熱時很多大房地產商投資三四線城市，比如萬達在很多地級市建商場。如今這些投資大部分是虧本的，但由於這些大型房地產商進入市場遲，受到各種地方保護壁壘，因此投資規模很小，很多房地產商可以利用自己在一二線城市的優質資產回血，規避了因為這些劣質投資破產的風險。
總的來說，土地市場和房地產市場的分割，本身是違反市場規律的，這造成土地指標浪費、腐敗和地方保護，不過反過來，卻也造成中國房地產市場不存在一般意義上的全國系統性風險。

個人覺得地方政府債務需要正確的去看待，和美國的次貸危機畢竟還是有差距的。次貸危機引起的主要誘因是加息、房地產價格下跌以及對信用和資產較差的人進行融資業務，最終導致資金鏈崩盤。中國最近開始大面積試水資產證券化，將信貸資產進行證券化的模式必然會引起像次貸危機前期出現的問題，但是由於目前中國政府已經出台政策，維持房價穩定，同時銀行對於貸款風險把控的程度不斷加強，就段時間來看，風險爆發尚有一段距離。
而且系統性風險的定義：系統性風險即市場風險，即指由整體政治、經濟、社會等環境因素對證券價格所造成的影響（來自百度）。說白了，中國的政府債務不會造成題主所謂的系統性風險。
其實很多政府債務是用於基礎設施建設已經棚戶區改造，政府的債務主要作用於經濟發展和維護社會穩定。以前的風險相對可控是因為可以納入人大決議，可以使用財政進行還款。雖然新規要求不能再以人大決議當作一種保障方式，但是在我們現在業務審批的情況下，政府的財務狀況+人大決議+財政預算情況+項目具體情況成為了一種標配審查模式，其中前三項的重要性遠比最後一項來的重要，畢竟這才是決定到底還款與否的根本所在。
因為畢竟牽扯到政府的問題，在出現風險的前段就會使用各種政治工具進行解決，或者原機構進行存續作業，或者有其他機構進來接盤。只要政府仍有公信力，這個問題不會發展到將風險置於檯面上。比如最近大力推行的PPP融資模式，以及地方債認購情況良好，都證明目前風險仍在可控範圍內。
就目前情況來看，對於政府債務的融資，相對於企業，還是比較保險的。

前幾天剛好看了IMF研究員Yuanyan Sophia Zhang和Steven Barnett關於《中國地方政府融資產生的風險及其引發的財政脆弱性》（2014年1月13日）報告，現將內容分享如下（渣翻譯水平，輕噴&>.&<）：
得益於及時出台的大規模刺激政策，中國較好地抵禦住了全球金融危機所帶來的衝擊；然而，這種以「預算外基礎設施建設支出」為主要形式的刺激，並未在一般政府財政數據中予以體現。結果表明，寬口徑下的財政赤字和政府債務規模遠高於一般政府數據所顯示的數額；但這種擴張性債務仍處於可控範圍內，約佔GDP的45%。
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研究人員做了6種壓力測試，結果如下：
第一、二種情況 分別為實際利率（左）和實際GDP（右）增速對擴張性財政債務可持續性的影響

可持續性壓力測試結果表明這兩種衝擊都將帶來永久性變化。這類重大事件足以使擴張性債務在大部分預測期都處於上升通道內。儘管如此，到2018年擴張性債務將略有下降並仍屬於可控水平。這兩類衝擊的影響幾乎一致，說明利率和GDP增速的變化對於改變財政負債狀況至關重要。

第三種情況赤字佔GDP比重變化對擴張性財政債務可持續性的影響

基本財政赤字佔GDP的比重上升至2%將不會導致擴張性財政債務一直處於明確的上升通道：假設基本財政赤字（即一般政府數據下的財政赤字）較估算的大（達到GDP的2%），在這種情形下，擴張性財政債務將會比保守情況下估計的更高，但到2018年時，仍不會處於確定的上升通道中。

第四種情況實際利率、GDP增速和財政赤字的聯合衝擊

假設上述三類衝擊情形同時出現，那麼擴張性財政負債將在2018年升至GDP的55%。雖然這只是一種極端情形，但這類組合衝擊有它的邏輯性，增長放緩——特別是像通常那樣出現臨時性的經濟增長衝擊，至少在最初階段——可能會出現反周期的財政應對措施（即擴張性財政赤字增加）。因此，儘管這樣的壓力情形不大可能發生，但它說明了反周期財政政策作為應對經濟增長放緩的刺激措施實際上將會形成一種永久性衝擊。

第五種情況 債務佔比驟升至50%且未出現額外的財政調整的衝擊

中國仍有足夠的財政緩衝空間來應對一定規模的債務衝擊。債務衝擊被構建為債務比率驟然上升的估計模型，例如，或有負債變為實際債務。即使債務比率驟增GDP的10%，債務規模仍位於可持續的動態基線上；而這很大程度上得益於有利的利率增長差。一旦出現特別重大事件衝擊，這一可持續性將被破壞；例如債務佔GDP比重突然上升至50%左右，且在負債增加過程中沒有出現額外的財政調整，那麼擴張性財政負債將不可持續。

第六種情況 土地出讓凈收入下降的衝擊

在假設土地出讓凈收入下降50%、但借款上升同等數額、政府支出保持不變的情況下，財政負債將適度增長，並於2018年穩定在GDP的50%左右。

此外，中國地方政府擴張性財政面臨的風險：利率增長差（IRGD）惡化、高昂的借款成本、投融資之間的期限錯配。
（1）一旦IRGD趨於不利，那麼擴張性財政負債將隨著實際利息成本的升高面臨更加昂貴的融資成本，因為地方政府融資平台（LGFVs）需要支付的利息比中央政府高，從而導致LGFVs債務份額隨之上升。而LGFVs借貸成本更高的原因則在於它們在大型商業項目上的資金往往來源於市場銀行、企業債券市場和信託公司，並且通常沒有明確的政府擔保。
（2）借款成本方面，地方政府融資平台的借款成本幾乎是中央政府的2倍。名義國債收益率平均在3%左右，而銀行貸給LGFVs的利率往往略高於基準貸款利率（約1到2個百分點）。因此，LGFVs借款利率一般高達6%到8%，或基準利率的2倍。
整體而言，LGFVs在基礎設施項目上的營業利潤只佔到LGFVs總利潤的4%；而城市和鄉鎮級的LGFVs總體上更是虧損運行。與此同時，政府補貼占成為了LGFVs最大的利潤來源；數據顯示，政府補貼佔LGFVs總利潤的比例已高達90%。
（3）投融資之間的期限錯配，以及地方政府融資平台微薄的營業利潤，進一步表明大多數即將到期的債務必須通過貸款展期或者借新還舊來償還。

1、地方政府的能量有多大？
在中國，政府掌握著所有資源，不光土地，連幾百億的企業債都要靠地方債來重組，你說政府牛不牛？自身幾十百把億的債務更不用說了。政府對待銀行，高看你是央企，如果翻了臉，政府捏死個行長比捏死只螞蟻難不了多少。恆豐銀行原董事長、龍江銀行原董事長，這些曾經立下汗馬功勞的創業元老，說弄進去就弄進去。為了身家性命，誰敢和政府作對？
2、政府為什麼要還款？
假如王思聰借了你一個億，去泡妞全賠光了，你還用擔心王思聰不還錢？還需要考慮萬達廣場好不好變現？還款不還款，不光看還款來源，還看違約成本。政府的抵押物，不管抵押率如何，誰敢去拍賣？那只是象徵意義。如果地方債違約，影響官員的考核和仕途，那他肯定會想辦法。如果這事沒有問責制度，那誰還給前任還賬。就行酒駕不處罰，大家還會繼續喝。但是政府如果失信，影響的不光是官員仕途，政府公信力都沒有了，這個後果更嚴重。所以本級、上級政府都會促成還款。
3、誰在妖魔化地方債？
地方債目前是各家銀行最優質的資產，比那些產能過剩的行業好得多。地方債說到底是中央和地方之爭，不是金融風險。中國歷代的中央集權，官員是中央統一任命的，都是朝廷命官，而現在的官員是上級任命的，在人事上對地方的控制力差了。那就從財政上加強控制，營改增就是這麼個目的，地方手裡基本沒什麼錢了，花錢只能向上級要。但是都等著中央撥款等到猴年馬月。比如山東的高鐵里程不如貴州，在建的濟青高鐵地方出資佔80%，這是一件惠及民生的好事。中央和地方、政府和銀行都在博弈之中，既不能一杆子打死，也不能任由無序發展。說到底，是中央在嚇唬銀行，怕失控。

是的，我認為這跟當年美國次貸危機幾乎如出一轍。
次貸危機：將住房貸款條件放鬆，發放給本來沒有足夠償還能力的購買者，再將這些貸款打包出售，轉移至表外。如此循環。當房產泡沫吹到足夠大，缺乏更多資金接盤的時候，貸款違約開始出現，一系列貸款證券化衍生品出現問題，繼而引發金融動蕩。
我國地方債務：地方每年財政資金有限，無法支持龐大的基礎建設投資，並且不能直接發債取得資金。於是通過打包資產和相對穩定的財政資金，形成一個持續盈利且現金流良好的公司，即地方政府投融資平台。剛開始這些平台公司質地優良，有龐大的資產作後盾，持續穩定的現金流作為未來還款保障。但隨著基建投資不斷擴大，平台公司的現金流能否償還未來貸款成為了一個疑問。這時候，地方和銀行巧妙的配合在了一起，只要地方政府擔保，銀行便提供貸款。這即是放開了貸款條件。雖然中央一再試圖打擊這樣的行為，但這阻止不了聰明的地方和銀行，他們想出各種辦法繞開限令，甚至採取表外融資（比如理財產品），又或者更為眼花繚亂的手段。通過這樣的不斷貸款和投資，地方債務被吹到了一個非常龐大的地步。某些地方政府所擔保的債務，甚至超過了其數十年的財政收入，這很明顯將導致未來的違約。至此地方債務已經達到了一個不可持續的狀態，隨時可能潰堤的狀態。
這個時候如果某幾個地方的債務同時爆出問題，則很有可能引發金融系統的恐慌從而演變成全面金融危機。
影響？我覺得我們應該慶幸有美國次貸危機的前車之鑒，以及當代國家領導人的英明。目前政府正在採取措施控制隱患。順利的話（咳，也就是沒有外力干擾，我第二次提到這個了），隱患不會爆出來，我們也就能安然的度過這次「危機」。

完全沒有現金流，或者現金流極低，把資金都沉澱下來了，這是政府投資的主體，而這些投資中以銀行貸款為主，尤其是短期的貸款和信託佔有不小的比例，這就是最大的風險。現在盤活存量，如何盤活這些，真是難題！

政府賣地，政府融資，就是稅，花樣百出，也是稅，李嘉圖等價理論早就說過。

地方債務的問題有必要說下
感覺答案中宏觀層面說得很多，但結合行業、企業和具體平台的還不多。
還有，回答中很多太草率的說地方債沒事或者說地方債要命都不對。
地方債的效應在慢慢顯現，正進入了處置階段，其中的財務重組和資本運作會更多。這是經濟現象動態發展不確定性的迷人之處。
近期這塊有很大的進展，比如東北特鋼債券、華菱鋼鐵借殼上市等。這些案例都和地方債務重組和解決有很大關係。
金融風險能否有效化解，還是進一步蔓延擴大？和之後的路徑選擇有很大的關係。
1.地方債務是否及時處置和化解，殷鑒不遠

地方債務爆發在國際上也有過案例，比如2009年加州財政危機
美國最富州陷財政危機當地人自稱"第三世界"_國際頻道
美國地方政府也出現了債務危機，但成因和中國地方政府不一樣。
美國地方政府為何會出現債務危機
在此之前國際上爆發了很多次政府債務危機，應該說有相應的解決地方債務方法借鑒和參考。

2.國家中央層面，對地方債務的處置和風險化解基本思路和框架已經確定
關於地方債務，監管層幾年非常關注，財政部長樓繼偉和人大委員長吳曉靈有過很多表態。
其中樓繼偉前兩年的表態：
財政部部長樓繼偉：三年左右時間置換地方存量債務 2015年樓部長

3.地方債務擠兌風險已經顯現，某些進入債務重組程序
某些地方已經出現了支付困難和違約案例
東北特鋼債務違約困局：債權人堅決不要債轉股
四川國資首例債務違約：川煤集團10億元短融無法兌付
某些現在在落地：

4. 從殭屍企業看地方債務

5 地方債務問題以四川為例
待續

韓峰小會計，想創業、
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我看到現在歷史書沒發現中國5000年歷史因為朝廷欠老百姓錢然後破產的，只見過因為老百姓欠朝廷錢，把朝廷推翻的。
回答：
歷史書沒寫，不等於沒有。
國民黨政權搞的金圓券，強制匯兌人民手上的黃金。造成抗戰勝利後的惡性通貨膨脹。
本來抗戰後，人民各階層對蔣介石政府很支持，蔣介石的威望達到了歷史頂點。
但隨後國民黨大員做了什麼？囤積物質炒作，爭搶日本人留下的物業和資產，還有就是濫用財政超發。
面對一個剝奪人民手裡硬通貨（黃金，那時候有些國家還是金本位）然後超發貨幣，這個政權很快失去了大多數人的支持。
儘管表面上是武力上共產黨戰勝了國民黨，奪取了政權（高華），但別忘了普通民眾的支持在各次戰役中起了多大的作用
王樹增解讀解放戰爭：解放軍的後勤部就是老百姓
漢高祖劉邦平定天下，論功行賞。評點那位下屬功勞最大，不是張良，不是韓信，而是搞後勤的蕭何。
一個政權，總要合理地使用它的貨幣發行權，濫用都是要付出代價的。

主要看時間換空間的騰挪大法是否還有效。發不了平台貸款就置換債務，債市見頂就PPP，推不動PPP還有產業基金………財新近期會有深度報道，歡迎關注。

不是切身經歷，跟一幫不上知乎的老闆交往多了，有所耳聞。表上的gov債務不一定是真實的，真實的債務率要高於統計的情況。
坐標中部某縣級城市，gov所有的辦公樓全部抵押融資了，按最近流行的ppp模式執行。縣長的辦公室所有權都不是政府的，然縣裡下決心投n個億發展旅遊業……
各地方以ppp模式修基礎設施，一幫不在建築行業乾的以為有大錢賺的白老闆們，憑藉著自己跟誰誰誰關係好、收錢沒問題這樣的迷之自信紛紛殺入市場，墊錢包工包料來替gov干勞動。到時候該還錢了，餅就這麼大怎麼分，gov慈眉善目的掰一點給你，掰一點給他。三年的項目拖十年給錢，財政擔保也好、xx決議也好，都解決不了沒錢的事實。把你拖垮了就不用給錢了……
這一兩年墊錢給修路、修橋的還好，大不了設個崗亭在沒人跑的路上收費，修公園的難道要親自上公園收費嗎？

上面的答案都太樂觀了，我有一種預感，地方債將是未來二十年難遇的機會，至於是什麼機會？大家慢慢會了解
1.主要的問題不在你們所說的每筆微觀操作，而在現在這種現存的制度天生的悖論，國外的地方長官一般有著固定的任期，又受知道債務之苦的地方議會制約，老百姓也普遍有著不能寅吃卯糧的意識，即便這樣，地方債務問題也是各個政治實體不變的熱點話題，沒有克制力的民族各是經常搞出個大新聞來，而我國，哪個老百姓談論政府的政績會有債務這個維度？乾的好的，就是城建變化快，給老百姓福利高，沒有人想過這套玩得通是建立在中國超常的增長期，如果未來速度和土地增值速度放下來呢？國外的領導至少會幹完這個任期，而我國經常兩三年一換，我走後,誰會管洪水滔天？而且老百姓又不會管你欠了多少債，只會看你在最短的時間內修了多少路，發了多少錢，換我我也變著法子借。
2.本來債務問題在上個十年已經初露端倪，本屆政府剛上來我還以為會有所改變，畢竟又搞審計，又有著難得的明白人，新的財政部長----大肆反對上任過分的福利承諾，沒想到不審時則寬嚴皆誤，經濟的劇烈下行讓政府無法繼續前兩年的壓縮債務的行為，15年大規模地方債置換就相當於抹平了過去十年幾屆地方領導的作為，相當於承認了既有事實，這必將帶來更大的正向反饋，大家都是明白人，反正中央會兜底，為什麼不借呢？反正欠債多又不是考核幹部的重要維度。
3.火焰已經積聚了，但是過去中國增長的太過劇烈了，巨大慣性的火車不會很快的停下來，上升的趨勢也不會馬上改變，但是總會有那麼一天，觀望現在皇家的所為，我不樂觀！

我看到現在歷史書沒發現中國5000年歷史因為朝廷欠老百姓錢然後破產的，只見過因為老百姓欠朝廷錢，把朝廷推翻的。

1、根據財政部網站公布2015年財政收支情況，在中央財政一般公共預算收入增速基本與GDP保持同步的同時，地方財政一般預算收入增速大降5.1個百分點，可見經濟下台階對地方財政衝擊更大。
2、與此同時，2015年中央地方兩級財政支出均出現了13%的高增長，可以看出我們兩級財政都以擴張來應對經濟下行。
3、地方政府基金性預算收入同比降低17.7%，其中土地使用權出讓收入降低整整1萬億，降幅達到21.4%，扭曲的房地產調控政策帶來惡果。
4、一增一減之下，地方政府財政收支缺口在2015年高達3萬億，這才是15年大量項目無法落地的原因--地方政府缺乏配套資金去徵用土地、安置拆遷、建設公用工程。

5、決策層推動供給側改革，各大產能過剩行業如火如荼地提出規劃、分解指標。問題是去產能後工人怎麼辦，《關於鋼鐵行業脫困指導意見》說的很清楚：財政兜底！所以，地方政府沒錢解決職工分流，去產能根本實現不了！
6、兩個辦法：一是重新調整中央地方利益分配機制，提高地方政府在增值稅中的分享比例（現在是中央75%：地方25%）；二是大幅度減少財政供養人員，大幅壓縮財政支出。唯此才能讓地方政府免於破產，唯此才能為供給側改革提供支撐。
7、還是那句話，這個冬天會很冷，就業形勢會空前嚴峻，鋼鐵、水泥、煤炭、平板玻璃、電解鋁、船舶、石化等過剩行業都會受到衝擊，相關產業基地和城市會經歷痛苦的去產能。
8、最後忍不住說一句降低首付的房地產新政，四個字：太軟、太慢。一個問題：既然商業銀行是獨立法律主體，為什麼不能把首付比例交給市場決定？

基本不會，參考全國人大財經委副主任委員、清華大學五道口金融學院理事長兼院長吳曉靈的觀點如下。

中國發展高層論壇在3月19日至21日在北京釣魚台國賓館舉行，全國人大財經委副主任委員、清華大學五道口金融學院理事長兼院長吳曉靈出席本屆論壇，並在「防控金融風險」分會場上發表主題演講。

以下為文字實錄：

當前中國經濟金融形勢令國際擔憂的是以下幾點：一是中國經濟增長放緩和人民幣匯率波動的外溢效應。二是中國高債務率是否可持續，三是中國銀行業的不良資產率和企業債券的信用風險。這些風險客觀存在，但應對得當，不會出現系統性的風險。正像剛才王兆星主席所談的那樣，我認為中國不會出現系統性的金融風險。我們更擔心的是全球過度依賴貨幣政策而積累的金融風險，所以我對全球的金融形勢來說，我是謹慎樂觀，擔憂很多。

首先，中國的債務率並不嚴重，結構優化後，風險不大，應該發展資本市場，提高直接融資比重。我們知道國際上都在擔心中國的債務率，都說中國債務率很高。這一張表是今年中國國家資產負債表2015年報告當中所披露的2013年的全球債務的情況。大家從這張表中可以看出來，中國在整體債務率上並不是突出的高，應該說是一個中等偏上的水平。但是中國的債務結構並不是特別好，主要是企業債務比較高。在這種情況下，其實我們可以做整體債務結構的調整，發展資本市場，特別是中國居民的債務率並不高。

第二，中國銀行不良貸款率儘管大家很擔心，但是大家看這張表，中國銀行業的狀況好於發達國家平均水平。大家從這張表上完全可以看出來，中國和全球的主要國家，和OECD平均水平來說，中國的銀行業是好的。

我們要用市場化、法制化的手段，處置不良貸款、處置無效企業，現在大家老說殭屍企業，我希望還叫他無效企業。處置金融產品信用風險，打破剛性兌付，我認為中國能夠很好地來化解金融風險。亞洲金融危機之後，中國面臨著很多的金融風險，但是通過我們的改革，我們已經把中國的銀行業在全球得到了很大的提升。我們現在第二次面臨考驗，我想我們還是能夠解決問題的。

第三，中國經濟基本面在全球是比較好的。中國政府看到了問題，面對問題，就能解決問題。我們應該增強對中國經濟和人民幣的信心，什麼叫風險？風險是不確定性，還有一種風險，有問題而看不到問題。我想中國政府現在是看到了問題，面對問題，我想只要我們能夠凝聚共識，一分任務，九分落實，把我們提出的改革措施真落到實處，中國經濟會有比較好的未來。一是增強匯率，形成機制的靈活性，減少套利空間；二是切實保護非公經濟，平等對待所有經濟，減少財產的非經濟性流動，不要出於政治原因而流動資產，如果是經濟考慮，我覺得是完全可控的；第三是準確界定政府與市場的邊界，強化市場運行法治，減少政策不確定性帶來的風險。

第四個問題，國際金融面臨的問題是過度運用貨幣政策，持續的量化寬鬆，負利率政策，對國際金融的擾動，負利率無助於實體經濟，有可能增加投資資本的套利行為。儘管這個負利率是金融機構在央行的利率，但是我認為以BP為單位的這種利率的波動，對於實體經濟來說，其實它的作用並不是特別大的。而對於一些套利資本來說，還是有利可圖的，所以我的結論就是要加快各國結構性改革，調整經濟供需結構，引導實體經濟發展。我認為現在我們很多國家在結構性調整方面實質性的動作並不多，所以實體經濟難以出現良性的發展。

中國政府這次提出了結構性改革，要在供應側來加大改革力度，其實是要解決實體經濟的供需平衡問題。如果不在改革方面，不在實體經濟的改革方面下大功夫，大家眼睛成天盯著中央銀行，看各國央行出什麼政策，我認為世界經濟是沒有希望的。而且我非常擔心黃金和貨幣脫鉤之後，現在全球的信用膨脹，未來不知道會帶來什麼樣的風險。唯一的出路是科技創新，是發展實體經濟。金融業確實回到為實體經濟服務的道路上去，不要玩過多的套利交易，產生那麼多的金融泡沫。謝謝大家！

主持人（李劍閣）：吳曉靈女士講了三個意思，第一個意思是防控金融風險最怕的是不知道什麼是風險，也不知道風險在哪裡，如果我們提前看到了風險，我們就會找到防範風險的辦法。第二個給我們的信息，中國的債務水平比較高，但是在全球不是最高的，還屬於比較正常偏高的情況。中國政府已經提出要去槓桿，對債務問題已經高度重視，因此這個風險是有信心加以防控的。第三個意思，和周小川行長G20會議上強調的一點，全球政府和經濟體都更加依賴貨幣政策，這不是一個好的現象，需要引起全球的注意，需要各國政府的協調行動。

以下為提問環節：

主持人（李劍閣）：結合剛才這個匯率的問題，大家比較擔心的問題是因為波動之後，大概有不到一年的時間裡，中國的外匯由原來的四萬億降到了3.3、3.2左右，相對快，在這個過程當中，我們發現海外很多經濟學家對這個問題提出了不同的完全截然不同的藥方。有一種看法，因為這是一個比較突然的，而且是一個比較急劇的變化，所以應該把資本賬戶凍結，穩定匯率，這是第一種。第二種方式，現在目前是一個絕佳的時機，因為第一個，中國現在目前整個經濟狀況基本面還是能夠可控，另外一個就是外匯儲備現在相當多。美國的利率現在升息，大家感覺今年再升息的機會不是很多了，在這種情況下，應該完全放開利率，讓它自由化，之前應該做好準備。我想問吳行長，能不能對這個問題談談個人的看法，謝謝。

吳曉靈：謝謝你的提問。我想試著來回答一下這個問題，首先中國的經濟應該更加開放，能夠和世界更多的融合，是大家的期望，也是中國改革的方向。在這個開放的過程當中，利率更加市場化，匯率更加市場化，也是我們改革當中的重要議題。我想去年推出來的人民幣匯率中間價形成機制，就是在進一步的推進中國匯率的市場化，而且在一個市場化的環境當中，匯率的波動是正常的。剛才李劍閣先生問了馬丁先生一個問題，人民幣匯率的跌幅跟國際上很多貨幣比較起來，並沒有那麼大，但是大家非常擔心，我覺得最主要的不是擔心它的幅度，而是剛才像諸位經濟學家所說的那樣，一個是你未來的方向，一個是你的機制。從這點上來說，市場盡可放心，中國政府還有中國央行要讓人民幣匯率更加符合市場的供求，這個改革方向是不會變的。

第二點，大家看到外匯儲備大量減少，大家感到擔心。我想我當央行行長的時候是2000年一直到2007年，我當時最重要的任務就是什麼呢？就是對衝過快積累的外匯儲備。我們從3000多億一下子就到了3萬多億，這個正是各國批評中國經濟結構失衡的一個表現。我們到了4萬多億，調整稍微降低一點，全球又在擔心。中國的外匯儲備多好呢？還是少好呢？這裡頭我們要分析一下這個外匯儲備減少的原因是什麼。大家應該看到前一段時間，國際清算銀行發表了一個統計數據，中國外匯儲備減少當中，大量的是企業資產的調整。因為人民幣貶值了，有些人他認為有貶值的趨勢，所以買了美元，大量的歸還了美元的債務，而且我們居民還有企業持有美元的慾望也在上升，這是最大頭。還有一部分就是投機的，就是套利。中國央行其實就採取了一個措施，收緊境外人民幣的頭寸，加大投機資本的成本。我想這個措施非常好地穩定了市場，這是第二塊，這個只有通過利率，經濟的手段來解決。如果從這點上來說，國際上的利率水平哪一個有中國這麼高？哪一個國家經濟成長的前景有中國這樣大呢？所以從這個意義上來講，人民幣不具備長期貶值的壓力。

第三塊，確實是存在著有一些人心理上的障礙，就覺得我的資產能不能很好地得到保護？所以有些人出於這樣的目的，也有向海外轉移資產這樣一種舉動。我剛才講到的非經濟性資本流動，我認為這一次在兩會上，習近平主席提到非公經濟，再次強調了中國政府對非公經濟的三個不變，也再一次強調了我們要平等地保護各種所有制。我想這些人出於非經濟原因轉移資產的人能夠看到中國改革的成果，能夠看到我們切實地保護各種不同所有制經濟體的話，這種轉移資產也會減少。總體上來說，減少資產最主要的還是一個資產配置的結果，少量的是有投機的和非正常轉移的，從這點上來說，我希望大家更加放心一些。不管怎麼說，中國還有3萬多億呢，再大幅度減少的可能性不大了。謝謝！

提問：吳曉靈女士和雅各布?弗蘭克爾都提到了貨幣政策和財政政策要協調，往往搞財政刺激會帶來一些負面的影響。其實吳曉靈女士您也提到中國的債務率不是特別特別高，以後是不是會考慮更多的利用財政政策，而不是用貨幣政策來支撐像中國的房地產行業？

吳曉靈：我剛才講到的那張表，中國整體的債務率在全球不是最高的，是中等偏上一點。中國政府的債務率和居民的債務率在全球來說是比較低的，我提出來的是多發展直接融資市場，資本市場，讓中國的居民有更多的投資機會。其實去槓桿應該發展的是股本融資，對於政府的債務，中國來說，中國政府的債務率比其他國家的政府有一定的餘地，但我並不是主張更多的發展政府的債務，而是發展直接融資，把我們的資本市場發展的好一些。

地方債務有中央財政做擔保"所謂的風險是不成立的"但是這種模式本身是不健康的"極大地影響了金融領域和政治領域的改革力度"因此這次的地方財務危機的暴露是中央有意為之"在中國拋開政治談經濟那才是不科學的。

中國的地方債務水平，至少目前完全在可控範圍，這與中國分稅制體制分不開。中國所有地方債務都是中央財政隱性擔保，沒有償還難度。目前中央過多上收地方財權，地方事權則過多，使得財權事權不匹配。改革就是要讓這兩者匹配。另外就債務水平而言，中國當前債務水平約在GDP的53%左右，並不高，當然，這是相對於發達經濟體而言的不高，相對於中國地方財政的可持續性收入而言，是過高的，相對於中國較低的財務槓桿和貨幣流速而言，是過高的。所以，目前雖然可控，但是不改革，是要完蛋滴。

先說結論：從題主的問題提出到現在，2年的時間，地方債務問題顯然並沒有導致系統性風險。
按照2014年公布的地方債審計結果，地方債務餘額為11萬億左右。這個結果引起了很大的爭議，明顯地方政府隱瞞了實際的債務規模。
而最近在2015年8月27日，財政部部長樓繼偉透露，今年下達6000億元新增地方政府債券和3.2萬億元地方政府債券置換存量債務額度。8月29日，十二屆全國人大常委會第十六次會議表決通過了《國務院關於提請審議批准2015年地方政府債務限額的議案》（下文簡稱《議案》）的決議，明確將2015年地方政府債務餘額限定在16萬億元。這個可能是比較準確的結果。
那從11萬億到16萬億，這之間發生了什麼？在國務院多個部委，包括財政部、央行，協調出台了一個叫地方債務置換的解決方案。簡單說就是：地方債通過發行低利率的地方政府債，來替換之前高利率的貸款等債務。結果就是：地方政府的債務負擔減輕（利息低了）；地方債的債權人（主要是銀行）收益低了，但是風險也降低了，因為原來的債務蘊含著巨大的違約壞賬風險。
另外，為什麼從11萬億變成了16萬億。因為地方政府發現通過可以置換可以減輕負擔，所以紛紛補報債務規模，而中央政府顯然也默認了這種做法。
其實16萬億的債務規模並不可怕，因為大量的地方政府融資平台是計算在這一結果中間的，而這個平台包括了像華晨寶馬這種非常優質的公司。其中，完全沒有未來收益的地方債務項目初步計算也就在一萬億左右。所以，風險完全可控。

補充一句，中國的系統性風險不在地方債，而在房地產。中國自2003年匯率制度逐漸放開以來，外資大量流入，很大一部分流向的是房地產。海外資金在這其中賺了一大筆，而現在是離開的時候了。

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