對於商業地產而言，PE、REITs、上市、CMBS、信託這幾類融資方式的特點、模式、差別是什麼？

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Normal PE和PERE有點區別，PE私募股權投資，一般在私有企業發展到比較成熟的階段出現，對其進行權益類投資。一般情況下都考慮好了相應了退出機制，比如上市啊，併購啊，管理層回購之類的。

PERE，其實本質上和normal PE道理是一樣的，只不過地產私募乾的活兒是通過股權或者債權又或者混合的形式來收購地產，也有相應的退出機制，一般來說，退出機制對應不同的收購策略和管理方式。判斷RE asset value的標準主要是地理位置，租戶質量，租賃合同長短，空置率（越低越好）等等。地產還會受相應宏觀政策影響，比如降息降准、政策扶持/打壓REITs等等，retail 這一塊會收到電商的衝擊，零售行業不景氣會影響到shopping mall的租率, office 這一塊會受到宏觀的就業率影響，等等。

國外幾個典型的PERE策略模式：
1、core/core plus
一般收購的是運營很好現金流很好的porperty（地理位置不錯、高質量租戶穩定並長期、幾乎滿的入駐率）風險相對小，收益也相對小，IRR一般在9%－12%，收益主要來源於income+capital appreciation. 5年左右的holding period. leverage 大概是50%以內。退出機制，很多時候是發REITs上市，好好經營，細水長流的穩定收益。

Non-core strategy 有value-added opportunistic
2、value-added
一般收購的是有潛力的property（比如地理位置還可以但是因為運營或管理不怎麼好，裝修比較舊，設計不好之類的，導致租率偏低），收購了之後主要做翻新改造，一般會改大樓外觀和內部（看情況而定）有時候service apartment也會改裡面的格局，改造完了租金和租率都會相對的提高，income主要來源rent＋capital gain. 退出方式可以是賣掉，這種類型的case風險比core高，收益也比core要高，有很多是封閉式私募基金，3-7年的樣子，leverage在30%－70％，IRR在10-15%
3、opportunistic
一般是收購併開發比較差的資產，賣掉。屬於高風險高收益的投資策略，可以高桿杠兒(50%-80%)，它和value-added的區別在於IRR更高, Holding period更短。

source: PERE Investor Sentiment Survey

Debt 債權沒啥好說的，國內目前大部分都是債權，即便打著股權的幌子。
地產私募基金客戶一般是高凈值以及機構投資者。

信託，REITs就是房地產信託基金。國外做得非常之成熟，無論是運行模式還是政策支持（比如美國REITs可以免稅）。國內這幾年各種五花八門的類似REITs產品也是層出不窮，然而並沒有真正的REITs。
國外REITs幾個特點
1、income=rent + capital gain
2、收益的90%分紅給投資者
3、穩定，和股市債市的correlation低，流通性好
4、大部分都是公募！！！長期收益好風險低，細水長流！（國外很多pension fund投REITs也不是沒有道理）
5、有專業的地產物業團隊經營維護
6、一般來說應該像公司一樣擴張，長期經營，不斷的融資購置新的好的物業再產生高income

說幾個國內打著REITs的名，但完全不是這回事的產品。
中信啟航中信蘇寧
這兩個類REITs產品的問題在於
1、國內沒政策免稅（資產出售和投資人利益分配會面臨到稅）
2、轉讓門檻高，流動性不好（優先順序和劣後級的轉讓額度都很高，限制了人數，屬於私募REITs）

鵬華前海REITs 乍一眼看挺像回事
問題在於
1、沒有所有權只有經營權
2、封閉式存續期就8年，以及存在各種risk（主要是bot模式帶來的）

CMBS是不動產證券化一種吧。我不是很懂就不多說了。

如有不對歡迎討論指正。

信託：
首先說REITs就是信託。REIT全稱Real Estate Investment Trust，房地產投資信託。絕大多數REIT都是公開上市的公司，操作方式是通過公開上市募集資金，然後以合夥形式獲得房地產所有權進行經營。特點是通過這種證券化的方式，流動性比房地產本身要高許多，而且很多不具有直接投資房地產能力的投資人也可以通過購買股票的形式間接投資房地產。REIT的主要利潤收入是租金現金流。另外在美國，REIT是免企業稅的，前提是必須將所獲租金利潤的90%以派息形式分配給投資者。

PE：
在房地產中，PE一般會以投資合伙人Equity Partner的身份參與到房地產項目開發過程當中。所投入的資本屬於股權，然後在項目開發完成、銷售目標達成/租賃收入穩定化之後尋求適當的退出機制。值得一提的是，國外的房地產PE多數會採取利潤分成機制，而且這種分成不是固定比例，而是「pari passu」，即在總體回報率達到R1的時候是一個分成比例，繼續達到R2的時候又是一個比例，接著繼續達到R3的時候又是一個比例……以此類推。而國內的房地產PE（注意，這一點我是聽說。我對國內的地產PE業界普遍通行規則不是很清楚）似乎有句話叫「名股實債」，就是名義上是股權，實際操作如同債權——投資進去，不管開發，坐地生息，得利退出。少了對開發過程的控制和對利潤的waterfall分成，這樣的股權投資就跟債權十分相似了。

上市：
國內目前沒有REIT，所以上市地產公司就是普通方式的通過公開市場獲得股權投資。不贅述了。

CMBS：
嚴格來講這並不是一種特殊的融資手段，而是一種特殊的貸款形式。這一類一般普遍被稱為MBS，因為除了CMBS之外還有RMBS。CMBS是商業抵押貸款證券化 Commercial Mortgage Backed Securities，RMBS則是住宅抵押貸款證券化。MBS是把多個貸款（也有特別巨大數額的單一貸款）打包放在一個資金池裡，將這個資金池按照一定的金融模型結構轉化成不同分檔（Tranche）的債券賣給投資者。這些債券風險、收益都不同，投資者按照自己的需求購買不同分檔的債券。這樣，貸款人通過賣出債券，迅速獲得了資金迴流，可以在較短周期內放出更多的貸款。關於這個問題，請參考維基百科上我翻譯的CMBS和RMBS兩個條目（可以直接點擊下邊的鏈接）：

商業地產抵押貸款支持證券

住宅地產抵押貸款支持證券

我來說一下REPE和REITs的比較吧。隨著今年7月「鵬華前海萬科REIT」在深交所掛牌，中國這個可能世界上最有潛力發展REITs的房地產市場終於朝REITs又邁進了小小的一步，儘管在現行稅收制度下這支REITs的象徵意義遠遠大於它能給開發商所帶來的好處: 目前我國稅制上對於REITs投資者的保護離美國還差的比較遠，除了12%的租金收入以外，中國的REITs還需要交5.6%的銷售稅，以及在此之上的25%企業所得稅，以及將資產注入REITs時還要額外支付30%-60%不等的增值稅，所有這些稅收幾乎使當下的REITs對大部分投資者都失去了投資意義。

因此現在我們談論中國REITs，談論行業前景，更多談論的是未來的產品。在REITs已經發展了幾十年的美國，我們知道REITs更多是作為相對（直接投資房地產項目）低風險，低回報的高流動性產品而在資產配置中佔有相當比重，那麼從長期來看，REITs的回報率與PE相比到底有沒有優勢呢？（本文主要探討公募REITs, 而私募REITs在美國由於風險偏高，信息不透明，屬於非常小眾的投資產品。REITs的具體含義這個網上都能搜索得到，知乎上也有知友寫過，這裡也不贅述）

根據美國房地產投資信託委員會(NCREIF, National Council of Real Estate Investment Fiduciaries)的統計，REITs在養老金以及其他機構投資者的房地產資產配置中已經取代了房地產私募股權基金(PERE, Private Equity Real Estate )及其他直接投資平台，成為了佔比最高的配置渠道。

大多數投資者們在08，09年都經歷過當手持大量非流動性私募股權基金而無法變現的痛苦。所以，當一些私募股權投資者鎖定了資產在相對不流動的基金當中時，大家都會順理成章的認為可以賺取一些「非流動性溢價」，然而並不是這樣。在過去的這個長達17.5年的房地產周期中，我們並沒有觀察到私募PERE在收益上有非流動性溢價的存在。

我們來看一批數據：

1） PRRE的收益低迷期長於REITs

在過去一個持續17-18年的完整市場周期中，PRER與REITs周期並不同步變化。由於公共市場投資者對於公開信息，未來經濟預期以及市場發展的反饋更為迅速，公開市場的信息反饋效率更高，導致在公開市場，下降周期發生的更快，而私募市場由於總體透明度欠缺，下降周期持續時間將更長。

2） REITs的牛市期長於PERE

在過去一個牛市周期中（即從底部到高點），股權REITs的16.5年周期開始於1990年的三季度而結束於2007年一季度，而PERE核心資產的周期開始於1993年結束於2008年2季度（共15年），PERE增值資產的周期開始於1993年二季度結束於2008年一季度（共14.75年），PERE機會類資產的牛市周期則開始於1993年四季度，結束於2007年四季度（共14年）。

3） REITs在牛市及全周期中的表現均好於PERE

在過去一個完整的地產周期中，REITs扣除稅費後的年化複合增長率為13.4%，明顯超過了PERE產品中核心類資產基金的7.7%，增值類資產基金的8.9%，以及機會類資產基金的12.9%。同樣，在牛市裡，當業內都認為有著更高槓桿的增值與機會類PERE應該會創造更高回報時，REITs的表現再一次超過增值型PERE，並接近機會類PERE的收益。具體見下表：

股權類REITs與PERE凈收益比較

4） REITs在相同槓桿下有更低回報

槓桿是一個衡量回報率可比性的主要因素，在不同的投資產品中，槓桿的變化非常大。一般來說，REITs的槓桿大約在38%, 核心型PERE約20%，增值型PERE約57%，而機會型則有64%。綜合上表，在美國，相對機會及增值型PERE，REITs在更低的風險下提供了相對非常高的回報。

5） REITs的交易費用最低

交易費用也是投資者不得不考慮的一大因素，目前來看，REITs又一次的領先了PERE。

REITs與PERE的費用比較

綜上，在最近一次完整的房地產周期中，REITs相比於PERE，在更低的風險和費用之下，而有更高的回報。這主要是有幾下幾點原因:

1) REITs模型鼓勵戰略性的管理資產

儘管有著更短的下跌周期，更長的牛市，以及更低的交易費用，這些相比於PERE的優勢並不能完全
解釋REITs的高回報—還有一大因素是來自於REITs的商業模型，它鼓勵戰略性的買入和賣出資產。REITs的本質是追求長期收入的企業，因而，他們的思路是戰略性和長期的。他們的主要業務是管理收入型物業以產生收益。當看到市場上能為投資者帶來長期收入的買入機會時，REITs會進行有選擇的收購，而當他們覺得為了提高長期回報有必要調整組合以更好的分配資本時，就會果斷的出售資產。

2）從資金使用規則來看，私募基金的商業模型帶來了對投資組合管理的挑戰

由於REITs需要每年向股東分配90%以上的收入，因而無法在賬面上累計資金，而必須按需要從公開債權和股權市場補充。因而在市場流動性充足時，REITs還是會發生一些低成本融資，從長遠來看，拉低了融資成本。而封閉式PERE, 是一個周期非常短的投資生意，他們必須面對快速找到複合投資者預期的投資的挑戰。相應的，封閉式PERE經常需要在接近市場的頂部時進行融資，並且更可能投資在資產價格的高點。開放式PERE也同樣面臨需要應對資金狀態投資而不是市場狀況投資的壓力。

封閉式PERE經常在預先確定好的基金結束期時出售資產，而開放式PERE的投資決定則受制於在基金贖回時而不得不去套現。這種必須要依據資金進出而買賣資產的需求使得PERE在投資上無法依據房地產市場狀況而進行戰略性的購買或剝離。

3）REITs在泡沫時出售物業，而PERE則買入

上述討論的資金使用規則所產生的效應，我們可以在2001-2010年這段時間的市場里進行驗證。從2001-2005，REITs是商業地產物業的凈買方，而PERE則是凈賣方。而在商業地產價格的」泡沫年」2006-2007」，PERE凈買入了490億美金的物業，而REITs凈賣出860億美金。

4） REITs的商業模式更有流動性，透明和持久

這一點不需要多說—更高的效率確保了管理者們可以很好的實施在低點購買，而高點賣出投資組合的策略—簡單的終極掙錢法則。

5） 我們需要更平衡的「公募-私募」資產配置

機構投資者傳統上相對於REITs更偏好於房地產私募股權產品，並且，儘管在過去幾年裡機構投資者已經歷過REPE缺乏流動性帶來的問題，但這一趨勢卻還在繼續。最近的一些研究表明，公募REITs，出於他們的高回報，應該可以幫助機構投資者能更快速的走出市場低谷的性質，並同時為投資者們提供寶貴的在未來能夠抵禦衝擊的流動性。

為了直觀感受一下REITs的流動性優勢，我們看看他的公開交易的市場規模， 2015年4月30日，在富時美國房地產投資信託協會股權REITs指數（FTSE NAREIT All Equity REIT Index）中的170隻REITS的市值，大約是接近8000億美金，日均交易額超過70億美金。

綜合收益表現，流動性，透明度，融資難度，以及是否有一個成功有經驗的管理平台等種種因素，美國房地產投資信託協會在今年的一份報告中建議大型機構投資者繼續提高REITs在資產配置中的佔比。

結合前文種種，REITs的前景在美國市場確實很美很好，但儘管如此，即便最終中國對於REITs的稅收結構最終採納了接近美國的形式，REITs在中國的收益前景還是有著那麼一些不確定性…比如房地產開發(投資) 商能否將優質資產注入REITs (正如在香港市場發生的，亞洲開發商更傾向於保留優質資產項目，而將相對劣質的項目拿出來資本化) ，以及更重要的資產運營能力等等（如同過去的美國REITs，將REITs必須自營資產，而禁止委託第三方管理可能會是在早期能夠解決這個問題的途徑之一）。正如美國市場告訴我們的簡單道理，一個透明健康的REITs市場，由於它的效率，將給投資者帶來更高回報，進而提高市場流動性，而最終給投資機構，開發商帶來雙贏。

本文作者：麻省理工學院房地產中心許萌

參考資料 CharlesKeenan，Coming
Soon? REITs in India and China

NCREIF, REITs: Real Estate with a Return
Premium

一樓前輩的回答已經很完善了，這裡想補充一點自己的理解。
個人認為，REITs最重要的特點就是其節稅的特徵。
總體上來看，有句話說：「REITs smell like real estate, look like bonds and walk like equity」。本質上來說REITs就是上市公司，那麼募集資金的方式即與其他公開上市公司無異。投資者可通過購買REITs的股票間接性投入房地產行業，而通過發行股票的方式也彌補了直接投入房地產流動性欠缺的不足。同時，因為英美REITs規定要派出90%的租金利潤，所以非常吸引income investors。這種派息結構也與地產行業特徵相匹配（租金利潤）。不管是權益型REITs（Equity REITs)還是抵押型REITs(Mortgage REITs)，其利潤來源主要是穩定的租金收益（權益型）或者是債務利息（抵押型）。這也是為什麼REITs多集中投資於商業地產，穩定的租金收入以配合高派息比。
另一方面，REITs與其他上市公司不同的地方也在於其特殊的節稅結構。以英國為例，2007年1月1日，英國的首批REITs發行，包括：BritishLand，Brixton（2009年被SEGRO收購後已停售），Great Portland Estates，Hammerson，LandSecurities， Liberty International（現Capital Shopping Centres Group Ltd），PrimeHealth Properties, Slough Estates（現SEGRO），及Workspace Group等八支。這些多數都是因為在tax regime出台後，由房地產上市公司轉換為REITs結構的。很多房地產上市公司，如側重住宅或者開發的公司，是可以轉換但沒有轉換的。所以這麼看來，REITs其實也就是有著特殊結構的商業地產上市公司。

另，如一樓前輩所說，CMBS不是融資手段，是銀行放出貸款後又打包成資產證券化產品，進行分檔後出售給投資者的。這樣銀行可以將風險分散出去還可以各種賺錢（雖然金融危機證明大銀行們根本就沒有把風險給分散出去。。)，投資者也有了新的投資產品。PE和信託方式不太清楚，還需學習。

回答問題之前，首先明確一下題主的問題，應該是在問商業地產公司的外部融資模式。
上述提到的外部融資模式，大致可以分為Equity Debt ABS三類，所以分類闡述。
1、股權（Equity）融資：
PE、上市就是股權融資模式，其中PE是指在商業地產公司未上市之前，通過增資擴股、引入戰略投資者等方式，進行的股權融資，投資者往往看重的是公司所持有的核心資產（區位良好的土地使用權、運營良好的商業物業、辦公樓等），繼而通過入股的方式間接持有，國內有很多房地產私募基金是專門從事這類投資的；上市是國內商業地產公司較多採取的股權融資方式，國內百強房企基本都是A股或者H股上市公司，上市公司平台可以通過定向增發等進行再融資，對於房地產公司拓寬外部融資渠道至關重要。
2、債權（Debt）融資：
房地產公司的債權融資模式主要包括銀行貸款、信託貸款或公開市場發行債務融資工具等形式。銀行貸款是最為普遍的債權融資模式，特點是短平快，商業地產公司拿到授信額度之後，可以在很短的時間內拿到貸款，銀行的貸款很少是純信用的，一般需要商業地產公司進行抵押或者保證擔保，經營性物業貸是一種典型的商業地產銀行貸款模式；信託貸款是另一種較為普遍的貸款模式，和銀行貸款相類似，信託貸款也需要抵押物、保證擔保等擔保措施，但與銀行貸款不同的是，信託貸款利率一般高於銀行貸款，筆者在2013年操作過的幾單房地產信託產品，基本每單的融資成本都在13%以上，且因為信託貸款的錢是從合格投資者募集而來，所以效率上比銀行貸款要差，交易結構上，雖然一些房地產信託會設計成股權投資類信託，但大多還是附帶回購條款的，即「明股實債」的結構；最後一種是通過公開市場發行債務融資工具進行融資，進入2015年之後，交易所公司債已經成為房地產企業最為重要的債務融資模式，受益於寬鬆的貨幣政策和監管鬆綁，很多符合資質的房地產企業通過發行公司債，拉長債務期限，降低融資成本，挺過了債務壓頂的寒冬，房地產企業的資產負債表正處在歷史較好水平，公司債等債務融資工具的特點就是公開發行，規模較大大（40~50億的規模都屬正常，非信託能比），投資者一般為機構投資者（銀行、基金等），成本較低。
3、資產（Asset）融資
商業地產公司持有並運營很多成熟的商業物業、辦公樓，這些物業能夠產生較為穩定的現金流，是資產證券化的優質標的。在國外，商業地產公司通過將旗下商業物業打包，並通過SPV結構真實出售，從而實現商業物業的「上市」，稱為房地產投資信託基金（Real Estate Investment Trusts，REITs），全球最大的REITs市場在美國，過去中國房地產市場和REITs的聯繫主要是通過國外上市的REITs基金收購國內物業實現的，如越秀REITs；在國內，不動產資產證券化市場方興未艾，主要有兩種模式，一種是「物業+租金」模式，即通過將物業加租金打包出售給SPV進行融資，這種融資模式的特點是，融資規模較大（單體物業估值+現金流折現），能夠實現原始權益人報表調節需求（出表），另一種是租金模式，即簡單的租金折現模式，即將物業未來若干年的租金貼現，打包成資產支持證券出售給合格投資者。另外，國內上市房地產公司還較多採用物業費ABS的模式進行融資，但這種方式就更類似於債務融資，個人認為已經偏離了ABS的初衷。
以上是對國內商業地產商外部融資模式的粗略介紹。至於CMBS，題主可以去查一下他的定義，這種模式主要還是給為商業地產公司貸款的機構（金融機構）做的融資，只是間接地促進了這些貸款機構對商業地產公司的放貸，而不是一種以商業地產公司作為融資主體的融資模式。

【小思小結】淺談房地產企業融資工具的選擇
2016-11-25 QWD 金融公園
在一場從早到晚的股權併購談判中, 作為賣方律師, 我不禁在想, 當房企在融資時, 他們的成本到底是什麼。就房企融資工具的大類而言, 融資工具可以分為股權融資、債權融資和資產證券化融資, 我嘗試結合成本分析的角度梳理各種融資工具的特點。

一、股權融資

股權融資可以簡單分為公募、私募兩類。

滿足上市條件的房企可以通過上市或增發和配股等方式獲得穩定的資金, 因此房企集團公司的股權融資通常是在公開市場進行。該類融資的門檻高，但成本低(主要成本是股息、分紅等, 且該等成本為或有成本)。融資成本通常通過凈資產收益率(ROE, Return of Equity)的方式來衡量, 該指標綜合考慮了銷售凈利率、資產周轉率、凈負債率等因素。

房企的項目公司通常採用私募股權融資的方式, 其融資成本通常體現為內部收益率(IRR, Internal Rate of
Return)。房企項目公司通常與其他房企或私募股權基金合作, 由於各投資方僅在項目層面合作, 且項目公司本身通常有出表需求, 因此集團整體的資產周轉率和凈負債率通常不作為考慮因素, 此時項目的融資成本即為IRR。

二、債權融資

債權融資工具主要為銀行貸款和公司債。

銀行貸款的優點是不會稀釋股權, 申請貸款的流程相對較快。但銀行貸款計入資產負債表的負債科目, 對財務報表有影響。銀行貸款的成本體現為貸款利息, 銀行對借款人的財報有一定的要求, 房企本身作為負債率較高的企業類型, 其融資成本也相對更高。

就房企在交易所發行公司債而言, 實踐中無論是公開或非公開發行公司債通常都較難申請到比較大的額度, 公司債的發行成本體現在票面利率上。值得注意的是, 繼銀監會和上交所對房企融資出台相關限制通知後, 本月發改委又出文強調「嚴禁企業債用於商業性房地產項目(用於保障性住房、棚戶區改造、安置性住房項目除外)」, 房企通過公司債的融資工具進行商業地產的開發通道似乎已經被堵死。

三、資產證券化

資產證券化融資, 依託主體信用和資產信用, 通過結構化設計, 一方面, 可以通過提升資產支持證券評級, 從而降低融資成本; 另一方面,由於該等融資也不計入負債, 有利於財務報表的改善。資產證券化的融資成本主要體現在資產支持證券化的預期收益率上。基於上述公司債的政策走向, 房企證券化業務的走向目前也是撲朔迷離。

因此, 在目前的政策環境下, 筆者認為, 房企通過併購或合作開發的模式進行融資的活動勢必更加頻繁。

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樓上的@依廉說的很好了，補充一點細節。
1 信託，題主的指得應該是國內的信託公司融資。一般是信託公司以債權收益方式將項目打包成產品出售募集資金，項目公司在項目完結後通過銷售收入還清，信託公司及產品購買人獲得固定收益。缺點是成本比較高，目前基本在15%-20%。對商業地產來說，很大一個問題是商業地產的投資理念一般是通過長期持有物業，獲得租金回報，那麼在融資到期時還款壓力非常大。如果選擇出售物業還款，很有可能又破壞了商業地產的完整性不利於後續運作。
2 PE，樓上說的沒錯，國內基本上都是這種假股真債。如果按照國外這種方式操作，優點在於項目開發期間沒有資金成本壓力。缺點在於，利潤分配中要給出去的遠多於債權融資。對商業地產來說也存在上述是否選擇出售物業的問題。
3 REITs 這種其實是最適合商業地產的。本質上就是成立一家比較特別的上市公司，特別之處在於這家公司是一家信託基金，在成立之時就限定了公司能夠進行的業務是投資運營商業地產，並且必須以約定的比例向投資人派發股息。投資人認購該基金的份額，上市公司再以基金購買開發商手中的商業地產項目並運營。優點在於，資金成本壓力小，開發商也可以回籠大部分資金，並通過信託基金繼續運營物業並通過持有的基金份額分享利潤並且可以通過發行新股份（新基金份額）來收購新的地產項目。缺點在於流程較長，手續繁瑣，涉及很多本部門審批。但總體來說是最適合商業地產融資模式。（以上基於對於香港REITs的了解）。
4 CMBS 不熟悉，不敢妄言。

cmbs有沒有人可以講的細一點