為什麼蘋果公司在 2013 年之前的 20 多年內都沒有發行過債券？

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我知道這個問題可能有點老，蘋果公司在 2013 年 5 月的時候發行了 20 年內的首份債券，比較好奇為什麼之前 20 年都沒有進行發債的行為，無論是 90 年代中期的困難時期還是 Jobs 回歸之後的發展時期，都沒有進行發債的行為。債券作為一種方便和相對便宜的融資工具，為什麼不使用呢？難道說 Jobs 比較討厭債券？

Investors were also excited to add a new name to their debt portfolios—it was Apple"s first bond offer in almost 20 years. [1] [註：應該是 30 余年，Apple 在 1976 年上市][3]

蘋果坐擁那麼多現金，為什麼還要舉債以進行新一輪股票回購？

「截止2013Q1蘋果一點長期負債都沒有（資產負債表上真真是0）。而標普在corporate ratings criteria里很明確的說了一家公司想要獲得AAA評級至少需要發行公司債來獲取。不發債沒法評。
check蘋果最近的財報你會發現自2013年5月起開始發債了（170億美元，被瘋搶一空）。」[2]

source:
[1]:http://online.wsj.com/news/articles/SB10001424127887324482504578454691936382274
[2]:信用評級里 AAA 和 AA 的本質區別是什麼？
[3]:Apple lays groundwork for first debt sale ever
| Reuters

給 @落藍點了贊，很好的思路雖然有些東西我不是很同意，動腦子和花心思都是值得鼓勵地~

我是一個corporate finance practitioner，不是什麼粉也不是什麼黑，我只說作為一個上市公司在資本市場里應該和不應該做的事兒，以及投資人的正常反應和思路。蘋果是一個很好很牛的公司，老喬二出山以後確實出了很多好的產品，改變了一些消費習慣，也創造了世界上做消費品類公司里最肥的cash cow，一個CEO當到這種傳奇程度近代公司史上也屬少見，自然也有底氣跟資本市場叫板，為所欲為一些。

先洗一下果粉，我本人是跟能源和基建行業的，看的都是出石油煉汽油和發電輸電的東西，明著覺得這種才算命脈行業，真刀真槍給人類社會輸血，沒有這些公司和GE, Siemens, ABB, Maersk這種大地之鹽，拿什麼沖iPhone刷Facebook~~我對互聯網公司了解不深，覺得雖然作為人類過去幾十年最偉大發明之一，但估值太扯淡，而且本能性地對「哎呀我們改變了世界所以以後肯定狂賺錢，新經濟萬歲，還不趕緊給我們上離譜估值，現在虧損這種事不要太注意細節」免疫，比如我可以理解Google Amazon是值些錢的公司，不能理解為什麼Facebook值錢。對於 Apple, MS, Oracle這些我更能理解一些，產品放那呢，不是MS和Google我現在還在用格子紙計算器建模型去圖書館查年報不是。對於消費類電子產品，我覺得好用就買來用，過時就淘汰，沒必要跟信教似的按品牌分陣營吵架，消費者花錢買東西供著這些公司呢，而且想想索尼walkman和Nokia，真沒必要神化什麼東西。

正題，蘋果公司的資本結構投資市場罵了快20年了，作為一個企業你的職責和唯一職責就是給股東賺錢，賺錢的根本途徑是進行收益高於融資成本的投資（設計生產和賣iPod），而具體方式是通過股票增值和股息來回報股東。在同等市場大勢下，投了高收益項目未來預期收益的增多和市場付給高成長公司的高PE會推高股價（最基本最簡單不展開了），公司的盈餘未來項目用不了的應該立即馬上乖巧地返還給股東，返還方式即股息和股票回購，回購對投資人稅上面有優勢常識不多說了。

這裡的核心邏輯是資本配置，我按100EV估值投給你100塊給你是讓你給我通過投項目產品賺錢，要是你的EV里一堆都是現金，等於我買你的股票投了一小半給你帳上放著，我自己不會拿那錢去買treasury bond么？巨多現金沒有負債的公司我們一般說它的balance sheet is very lazy。

蘋果之前，微軟已經走過這個過程了，軟體賺得手軟，積累了完全用不了的巨大現金堆，投資人不幹，壓力下發了巨額債券，轉手發了巨額特別股息，還建立了長期的回購項目，投資人大喜散去，公司總體融資成本也下降，總體槓桿也非常安全，皆大歡喜。

蘋果過去十幾年的情況就是：
投資人：分錢！分錢！分錢！哎呀iPod/iTune Store好牛啊不錯不錯。。。分錢！分錢！分錢！哎呀Macbook好牛啊不錯不錯。。。分錢！分錢！分錢！哎呀iPhone好牛啊不錯不錯。。。分錢！分錢！分錢！哎呀iPad好牛啊不錯不錯。。。分錢！分錢！分錢！哎呀老喬掛了。。。分錢！分錢！分錢！

老喬用這種建立起來的威信眼神秒殺華爾街所有TMT行研，股價一路走高，不分股息也能忍，TSR(Total Shareholder Return) = Dividend + Share Price appreciation，蘋果的TSR是牛成馬的所以雖然投資人暗暗不爽但老喬也壓得住，要不然你還真相信有什麼個人魅力壓倒資本的事兒么。

Cook上來以後就有點壓不住台了，一樣的投資人壓力，這次還加進來了讓所有CEO聞風喪膽的activist investor Carl Icahn，20年專註於找到有縫的蛋--買進股票成為前幾大股東--像管理層施壓--管理層認慫滿足市場要求--大賺回家。Icahn買了蘋果股票然後開始吵吵該返還現金了，吵了小一年，Icahn看似認慫， Cook宣布發債券並開始歷史上最大的$130bn的回購計劃。合理的市場訴求勝利而以。

Cook還幹了件比較慫的事兒，把APPL股票一拆七，一股降到了$100以下，迎合了散戶的毫無邏輯的「買得起」心態，這種事兒別說老喬，一般大公司都不是特別屑於去做的。瞟了一眼PE，雖然PE是如此傻和外行的指標，蘋果和微軟基本一個水平區間內。這個公司未來如何不是我的行業不懂不評價，不過做事風格有點「泯然眾人矣」的感覺唉。

有空會更新下幫@落藍捋一下有些不是特別準確的地方。

我的回答是參考了 @落藍和 @PhilippeS 的答覆後給出的，因此在這非常感謝兩位作者及其耐心的分析解答。在知乎第一次發帖（昨天是第一次評論@落藍），如果分析的有出入，歡迎指正。

昨晚看到@落藍的回復後，就一直在想這個問題，說來慚愧，當時我只知道@落藍的答案有些地方不對，但我也不知道正確答案是什麼。

今早回到公司以後，查了一些相關資料，總結出了以下這封答案。

-----------------------------------------------正文---------------------------------------------------------------------------

1.
重新審題。題目問的是為何蘋果之前20年沒有發行過債券，在2013年首次髮型債券。（其實題目也有問題，蘋果在1996年第一次發現債券[1]，2013年是第二次）所以有關任何現金充足，不需要發現債券融資的答案都是不對的，因為蘋果之前的現金算不上充足，具體看下圖。[2][3][4][5]

我選了微軟的數據做對比，從下圖可以看出，無論從free cash flow還是profit margin，08年之前蘋果真的不能說現金很充足，真正好轉應該是從10年推出Iphone 4才開始的。

2.
具體分析。現在的問題是為何蘋果之前不發債券，等到2013年才發行。具體來講有兩個原因，第一是來自股東的壓力，第二是融資成本。總的說來就一個原因，融資成本。2013年是蘋果現金流最充足的時候，也是他融資成本最低的時候。根據@落藍的WACC公式，公司需要通過發行股票來優化資本結構（@落藍，這個公式肯定是對的）。公司和權益人、債權人的關係我用下表描述。在經濟狀況差的時候，公司和權益人傾向於股票，因為那個時候債券融資成本高；相反在經濟狀況好的時候，公司和權益人傾向於債券，因為那個時候債券融資成本低。因為債券對於公司來說是負債，而股票是所有者權益，債權人優先於權益人分得利息，所以如果公司收益不好的時候，本來就少的可憐的利潤，全都發給債權人當利息的，股東連湯都喝不到，他們當然不希望發行債券；反過來，公司富的流油的時候，股東鐵定能分到豐厚的利潤的時候，他們就要向公司施壓，通過發行債券來優化資本結構。至於@PhilippeS提到的蘋果公司內部的政治壓力，我不清楚，也許有吧，所以再次不發表評論了。

3.
總結。分析到這裡，我想結論很明了了。其實這個結論適用於任何公司，大家疑惑的地方是潛意識裡覺得蘋果的現金一直都那麼充足，而結果並不是這樣。別的公司比如微軟，百度都是在現金充足的時候發行債券，因為那個時候融資成本最低。

時間有限，還有很多地方可以進一步深入探討（比如1996年為何發行債券），今天先聊到這裡，歡迎交流指正。

參考文獻

[1]: http://dealbook.nytimes.com/2013/04/30/apple-raises-17-billion-in-record-debt-sale/?_php=true_type=blogs_php=true_type=blogs_r=1

[2]: Microsoft Free Cash Flow (Quarterly) (MSFT)

[3]: Microsoft Profit Margin (Quarterly) (MSFT)

[4]: Apple Profit Margin (Quarterly) (AAPL)

[5]: Apple Free Cash Flow (Quarterly) (AAPL)

蟹妖。一天了沒人答而且引用了我以前的答案，實在不得不拋個磚。

1. 很多人會說蘋果的資本結構不是最優因為沒債務所以沒槓桿，WACC自然而然偏高，更沒有合理使用利息開支來抵消EBIT避稅。

這個觀點確實有一定道理，因為：

由於蘋果債務（D）部分是0，所以首先WACC與債務無關。

那麼唯一有關的是權益資本成本cost of equity（Re）。而Re用資產定價模型的演算法：

無風險利率 = 美國10年債券利率 = 2.5% (Bloomberg)
市場平均回報率 1950 – 2012 = 7%
蘋果的貝塔值 = (Google Finance) = 0.91

權益資本成本 = 無風險利率 + 蘋果貝塔值 × (市場平均回報率 – 無風險利率)

2.50 + 0.91 (7- 2.50)
2.50 + 0.91 x 4.50
2.50 + 4.10 = 6.60%

由此可見，一旦當借債利率小於6.6%，發債的確可以拉低WACC，但是，我們真的只能用資產定價模型來算權益資本成本嗎？

不是的，權益資本成本 (也叫required rate of return for investors) 還可以用傳統的股息資本模型來計算：

可是蘋果從不發紅利啊！既然沒有紅利，那就更沒有所謂的「growth rate of dividends」了！（幫主死了才開始發的Apple"s Never Would Have Paid a Dividend Under Jobs）這就是意味著，蘋果在這種演算法下的權益資本成本為0（單單只說cost of equity，不能把這個0代入WACC，此處討論與WACC完全無關）。但是，以上這個公式是從DDM模型里推到而來的，而DDM模型的使用先決條件是dividend不能為0，也就是說我們不能使用這種演算法。

但是，我們雖然不能嚴格用這種演算法去計算權益資本成本並且得到0，我們卻能知道，如果股息為0，意味著投資者除了股票升值外得不到任何回報！（即，雖然股東要求的required的回報率為一個正數，但實際得到的realized回報率若股票價格不變的話就是0！在此處，我們一定要分清realised rate of return和required rate of return之間的差異。）

那麼，如果不借債的蘋果其」實際使用資金成本「（股東沒有從dividend獲得任何realized return，全是賬面return）等於0，你說蘋果為何要借債讓其」實際使用資金成本「變成正數？

（注意！其本質上不是0！因為幫主手上的現金產生的回報都是歸屬於股東的，比如現金投資一個項目產生的回報是15%。而如果幫主永遠不發紅利的話，相當於這些回報永遠只在賬面上（e.g.未分配利潤）。換句話說，幫主以自己的意志強行讓所有回報都停留在賬面，如果他不死，可以讓回報在「無限遠的未來的某個時點」才派發給股東。而無限遠可以是一萬年，所以在今天，可以理解現金成本為0。至少，因為蘋果快速的增長，投資者還是可以從不斷增長的股價里獲益，不會立刻訴訟蘋果。）

換句話說，有一個投資機會擺在蘋果面前，蘋果如果有大量現金的話這個項目的」實際使用資金成本「是0，如果蘋果借債，資金成本可能為8%（長期債券利率），你說你是幫主，你借不借？

這也就是為什麼在沒有高額回報投資機會時投資者會訴訟蘋果要求其派發現金，因為蘋果在行業發展及投資機會不明朗時坐擁大量現金，是對投資者的一種巨大傷害。比如，沒有太好投資機會時，蘋果的現金放在貨幣基金里只能賺6%，但是投資者如果拿到派發的紅利自己去尋找別的投資機會，可能就有10%。他們不跟蘋果吵才怪！

大家都知道蘋果現金多，但是到底有多多呢？給大家看一個震驚的事實：蘋果手上的現金是美國政府手上的現金兩倍還要多！！！（Fun Number; Apple Has Twice As Much Cash As The US Government）

手握大量現金意味著沒有必要舉債！因為舉債會嚴重削弱蘋果投資策略的靈活性。這一點和喬布斯本人非常激進的性格十分吻合。為什麼？幫主想做App Store說做就能嗎？想做iPad說做就能做嗎？互聯網行業是一個多麼暗潮洶湧瞬息萬變的行業啊，幫主深知這一點，哪怕反應慢一周也會造成和競爭對手之間的差距，微信和來往的例子不知道恰不恰當。

大量現金意味著可以在極短時間內做出一個決策，比如收購Embark。可以非常激進而且在極短時間內實現一系列戰略投資（騰訊戰投有那麼點意思了）。

2. 我們在看蘋果時，要以一個全球公司的角度去看他。如果蘋果舉債，用什麼貨幣最合適？當然是美元。但是將借來的錢再轉移到全球各個國家地區投資採購，比如歐洲（歐元），比如工場中國（毛大頭）又比如日本（日元）是極其不便的，因為首先匯率極其不穩定外幣exposure過大，再有就是ask bid spread損失，那麼，為何不讓每個地區自由積累現金做儲備輕鬆又愉快？

3. 蘋果不是不可以舉債，只要他把現金以回購或者紅利形式發給投資者，然後再舉債就行了。但是蘋果為什麼不這麼做？因為稅的問題！

如果蘋果把海外各地區的現金全部弄回國內，會付出高昂的稅收代價。（至於具體稅會怎麼收，請閱讀As Apple holds $138B overseas, US Senate considers one-time tax break for repatriating cash）

4. 人類歷史上最強資產負債表。最強負債表（巨量現金）意味著蘋果可以為所欲為，比如，蘋果和小米同時跟一個供應商說，我們下周需要一批supplies，供應商會擔心蘋果沒有能力支付貨款嗎？不會，因為蘋果超強資產負債表就是保障，世界上其他公司可能都逃了但是蘋果不會，因為他有那麼多現金，於是小米只能靠邊站了。

同理，當蘋果與其他公司競爭供應商的一批貨源你說誰有優勢？是在day 0直接用現金上去砸甚至prepay的蘋果，還是day 10付款50%貨款的三星？

5. 充足的糧草抵禦經濟低迷或寒冬。經濟危機對於大多數公司都會是一場災難，但是對於蘋果絕對是千載難逢的機遇。因為經濟危機時期，大量的公司估值會急速下降，而競爭對手還掙扎在舉債維持資金鏈的時候，蘋果已經可以憑藉其大量現金（不用絲毫舉債地）開始抄底了。

互聯網行業核心競爭力是從哪兒來？當然是RD！當其他公司都在削減RD支出的時候，蘋果可以高枕無憂絲毫不受影響地繼續研發。那麼寒冬一過，誰變得更強了呢？

暫時只想到這些，輕拍。

我能吐槽說這個問題和現有的回答基本反應了財經類問題zhihu的水平么。。。有點看不下去了，拿手機在地鐵上試答
1，蘋果94年發過10年期債，所以題主你看到的新聞說是20年來而不是30年來首發債...沒事可以翻一下sec上蘋果的老10-k
2，標普當年也給它評過級，應該是hy里的，可能是bb 蘋果好日子其實沒過幾年的
3，從97年喬布斯回蘋果到 04年整體上他都在收拾之前的爛攤子那個階段公司本身實力還有限老喬想的更多的估計是公司怎麼活下來況且看了2000年那一波公司死掉他對債的運用不保守才怪
4，05到11年公司是發展越來越好整個產品攤子鋪的也越來越大保持足夠流動資產儲備也是必要的另一方面tmt的分析師和投資者其實也大多看不懂老喬掌管下的蘋果發展戰略所以看著它拿了那麼多流動資產就不分紅也不敢亂嚷嚷。另一方面這一階段美國經歷金融危機...公司都在過冬，看一眼那時候的利差水平，現金充足如蘋果在那時候發債才有毛病。。。
另外，這個階段後期老喬病了。我個人揣測他的精力重心是產品和人事安排，發債回購股票這種事情沒花太多心思何況投資人給的壓力又不大當時。
5，蘋果現在在美國掙的錢佔三分之一左右扣掉研發和其他開支余錢有限。海外掙的都趴在類似愛爾蘭之類的低稅國回美國要補交稅。但在美國發股利和回購只能用美國的錢外加qe後債的利率很低，蘋果現在的信用質量和當年已經不能同日而語，發債很正常。

因為Carl Icanhn2013開始購入蘋果股票，之後佔有股份0.9%。有了話語權之後，不停的push蘋果進行buyback，第一次是50million的buyback，後面更多。在這種情形下，蘋果2012年開始宣布10billion的buyback。並且數額到2018年buyback會增加到250billion！buyback的錢從哪裡來？用現金嗎？的確，蘋果有大量現金，然而85%的現金都是offshore，transfer到美國來要面臨大量稅款。這時有一個更好的選擇-舉債，正值2014年的利率很低。Cost of equity是6.99%，cost of debt是1.77%。有一種更便宜的方式供它buyback為什麼不用呢～自己理解