一家公司的「估值」是怎麼估出來的？誰來估？

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估值的思路無非三，看收益、看同類、看資產，要是追求完全準確，就象要求地震局準確預測地震一樣不靠譜，但用未來收益折現是最接近真相的思想

曾分別為傳統企業和互聯網公司做過估值模型，累計融資數億 RMB，來簡單講講其中的技巧再推薦幾本學習的書籍，希望能幫到你。

首先【誰來估？】有兩種情況：

公司負責融資的部門，多為 CFO 帶若干財務部同事，包括畫 BP，做模型，整理財報及運營數據等；
FA（融資中介）FA分早期和精品FA，早期如以太、小飯桌等，以量取勝；精品FA相當於小投行，只接大案子，包括漢能、綠領等。

如果公司偏中後期，且對資金量需求大，會養一個融資能力很強的全職團隊，兼任一部分財務分析及投資機構關係的工作，同時持續接觸投資機構，這樣成本高但融資節奏更快，且能掌握融資主動權。公司偏早期或融資經驗不足時會花錢請FA，一般按融資額分佣 3-5 %，但 FA 以促成交易為出發點，成交的投資機構和最終定價不一定優於全職融資團隊拿下的條件。

其次【怎麼估？】有三種方法：NPV（最常用）、可比公司法、可比交易法。

這三種方法會同時存在於估值模型，一般邏輯是：NPV 估的結果最低，為證明現金流折現都能支撐這個報價，其他可比的公司/交易都比我們報價高，放著我們不投你投別人那就是沒腦子啊！

之於三種估值法，NPV 最難，對財務和商業敏感度要求也最高。

NPV法需用Excel，業務複雜的公司會開一堆sheet搭一個模型，但重點只有兩個 sheet，「 hypothesis 」和「 overview 」，我用容易理解的銷售行業舉例，逐個拆解這兩個 sheet：

hypothesis sheet 見下圖，黃色框都是需要手動填入的數據（這是我之前做的，裡面數據是假的，請不要對號入座，還有人留言問我為什麼數據這麼不合理。。笑cry），確認其中的數據需要紮實的財務功底，同時需要從商業層面對行業有深入靠譜的判斷，比如銷售收入（最關鍵）、鋪貨成本、庫存周轉需要對銷售情況、資金效率、供應渠道等方面有準確判斷。其中的每個數據都決定了最終的 NPV：

Overview sheet 是對 Balance Sheet 和 Cash Flows Statement 中核心科目的匯總，也是基於其他 sheet 的計算結果的選擇性複製，匯總頁的目的在於讓投資方一眼看到核心數據是否合理。其中用到具體的公式則是把財務報表的計算邏輯「翻譯」成Excel函數，標黃的融資後估值就是本輪估值，也是整個 excel 的核心。整個估值模型中，確定折現率是極為關鍵的一步，比例估高了會大幅降低 NPV，反之則高估，有些公司為提高估值把折現率拍的很低，本表中折現率是用退出乘數及投資人占股的雙因素敏感性分析得來的，複雜模型中也會運用WACC結合雙因素敏感性分析來計算。

互聯網公司的 NPV 估值邏輯相近，只不過由於細分行業存在泡沫，會不同程度高估各業務的收入增幅，導致現金流折現也會很高。這就需要分析行業的存量和增量市場並向投資人驗證收入/利潤增幅的合理性。但實際交易中，成交價會在報價基礎上打折扣，所以估值只是交易的參考，最後成交結果還需看雙方的博弈，如果行業處在風口、技術或市場份額領先、有其他多家投資機構競價，則估值會被抬的虛高，反之亦然。

可比公司法很容易理解，基本方法就是找到相近的公司，比如體量相近的國內外競對企業的估值，或體量不相同但當初某時間段與我方收入規模相近時的估值，可比交易法邏輯相同。

總之，做估值需要強大的財務分析能力、對行業的準確判斷，包括與交易對手談估值時的博弈能力。我在另一個回答中良心推薦了我學習財務分析與估值建模的好書，想學習具體如何建模和行業分析的小夥伴可以移步至下方回答。

Purple Onion：如何對一家未上市企業進行市值評估？，詳細介紹了早、中、後期一級市場的項目如何做估值。

如何學好財務分析？有什麼樣的入門書籍和進階書籍推薦？，財務及建模的力薦好書list。

如何才稱得上一個好的行業分析報告？應該具備哪些要素？，用真實的研究報告做案例講解行研PPT。

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1. 怎麼估出來的？

公司估值可分為兩種大的approach：相對估值（Relative Valuation）和絕對估值（Absolute Valuation）。

相對估值就是跟別的公司比，主要有兩種方法：

－可比公司分析（Comparable Companies Analysis，投行里簡稱「Trading Comps」）

－先例交易分析（Precedent Transaction Analysis，投行里簡稱「Deal Comps」）

前者拿二級市場的上市公司做參照，後者以過往的併購案例為坐標。一家公司上市了每天就有買賣，就會有實時定價，所以把價格除以某個公司的盈利指標（比如銷售額、運營收入、凈利潤等）就可以得出一個「倍數」用來跟其他同行業公司對比看哪個便宜哪個貴（P/E, P/B, P/S, EV/EBITDA 都是這個邏輯）。可比公司分析適用於公司要上市了，看看同行業都什麼倍數，或者併購的時候也作為參考看是否需要給很多溢價（比如有人透露風聲A要被收購結果P/E飆到50倍但其他同業都只有20倍，這個時候就不用考慮在50倍P/E的基礎上給什麼溢價，因為都已priced in）。

而一家沒有上市的公司的股票是沒有市場每天去定價的，所以只有在有交易的時候（比如股權融資、出售老股等）會有新一輪定價，除非之前就參與了上一輪交易，否則外界只有靠挖公司官網、年報、新聞等渠道去找上一輪交易的定價。先例交易分析是併購里比較常用的估值方法。所謂併購，其實就是出售老股，現有股東把所持有股份賣給想要進來的新股東。

另外一個重要考慮因素就是控制權溢價（Control Premium），用人話說就是控股一家企業（50%+持股）所需要付出的溢價，因為控股了就可以指派董事、替換管理層、裁員、賣掉不賺錢的部門，等等。這些決策權相比買一家公司的股票等著升值和分紅來說要更值錢。而可比公司分析看的是公司上市交易水平，是不包含控制權溢價的，所以做一樁獲得控制權的併購（直接買50%+或者把現有持股比例提升至50%+）都是要看歷史上可比公司的先例控股交易。

接下來簡單講講絕對估值。絕對估值有兩種常用方法：

－現金流折現分析（Discounted Cash FlowAnalysis，簡稱「DCF」）

－槓桿收購分析（Leveraged Buy-Out Analysis，簡稱「LBO」）

絕對估值比較複雜，因為需要搭建模型，有很多預測的細節，簡單的預測只需要一張粗略的利潤表，複雜的模型三張報表都需要搭建出來、銷售需要細分化預測（分產品線、高中低端、一二三線地區+國際銷售、擴張計劃等）、借債償付單獨預測（現金流還完利息剩多少、什麼情況下還本金、夠不夠錢正常運營、是否需要短期借債等），裡面的各類假設可以鑽研很久。

總而言之，DCF是將估值對象的未來現金流折現，但由於主觀因素對假設影響較大，很多時候主要作為參考（算出來的是每股股價）；LBO則主要關注估值公司未來產生的回報，常用於私募基金投資（算出來的是IRR回報率）。

和相對估值不同，絕對估值只關注公司本身，預測它未來的現金流，然後再回過來折算它現在的價值。用這個思路得到的估值較能反映公司的內在價值（intrinsic value）。之所叫「內在價值」，因為它是以公司未來發展為基礎進行分析的結果，並不受市場情緒波動的影響。但由於模型需要諸多假設，所以DCF比較適用於未來可預測的公司，比如一個煤礦，勘探出來原材料體量，開採成本可預測，再對煤炭價格進行預測，基本可以推算出這個礦未來能賺多少錢，今天折算成多少錢可以賣掉。

DCF的一大優點就是不受市場情緒波動的影響。從技術上來說，你最後得出來的數字可以捕捉到公司的全部價值，牛熊市鬧翻天了都跟你沒啥關係。當然，真是撞上了金融危機，最終銷售價格和銷量都可能受到影響，也會影響公司估值。

LBO跟DCF沒有太大區別，只是算的是回報，所以主要適用於投資人，而且大部分適用於私募股權基金（PE）或對沖基金（HF），因為他們真正賺大錢的投資很多時候都是要加槓桿的。槓桿就是借錢，借錢就需要還本還息，所以槓桿收購適用於現金流強或者有大量可抵押資產的公司，這些公司即便碰到問題了也能賣資產償還債務，不會弄到公司清算，損失掉股權價值。

2. 誰來估？

通常一家公司要做股權交易（增發股權融資、出售部分老股、整體被收購等）的時候，都會聘請一家投行或財務顧問。倘若是一級市場交易或者二級市場控股收購的話，買方也會請一個財務顧問。投行會把所有適用的估值方法都粗略測算一遍，然後再根據交易本身最適用的方法進行調試，談到最後主要就是一個價格倍數。

所以會涉及估值的有：買方、賣方、買方財務顧問、賣方財務顧問。有的時候還會聘請一個專門的獨立財務顧問做一個Fairness Opinion（獨立公平意見），用於保護股東利益。

估值永遠不會是一個單一的數字，而是一個估值區間，用一個類似美式橄欖球體育場的圖形展示，因此投行里俗稱為「Foot Ball Chart」（美式橄欖球圖）：

在中國，大部分交易並沒有那麼複雜（很少控制權交易、很少槓桿收購），大部分股權投資也就是早點買入，做大賣出（直接上市或賣給上市公司）。火的公司大家搶著要，估值抬高，市場瞬間誰都沒錢賺。所以在中國做股權投資要麼看投早+投准（運氣。。），要麼看晚期基金的資源。在估值層面並不會做得多麼複雜，主要還是看市場心情和過去類似的交易都是什麼倍數完成的。

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從我們的角度說說我們自己在看待初創公司時的估值方式

只針對初創公司，以下行為不在此列：

1）已經有天使輪和A輪融資，因為已經涉及到既有投資人的中介推銷行為，人情分會為正常估值行為帶來一定的障礙

2）B輪或者B輪以後融資行為，因為已經涉及到既有投資人的中介推銷行為、上市前的關係投資、對賭情況，甚至一些內幕交易，對正常估值的影響更大

回歸更純粹的針對人和產品的判斷

判斷視角，包括以下幾個層面【參照點，如果需要評估價值數域，需要針對具體的案例，相似市場表現力的產品，背後的製作人理念不一樣，他們的下一款可能就分道揚鑣了，價值估算就有新的方式】：

1）產品的核心主導人

A，核心主導人的行業視野，諸如對市場容量和產業走向的判斷、對產品理念的定位、對產品價值的估算、對競品市場的深度分析、對周邊市場的理解、對產品可擴展性的設想

B，核心主導人的公司定位，諸如核心主導人的公司身份屬性是職業經理人還是原始創業者（如果是職業經理人，沒有深入到根部的捆綁，就有相當大的瓦解風險）、核心主導人在公司內部是否有足夠的決策權（如果事事都有一個請示前提，任何一個環節都可能出現拐角偏差）

C，核心主導人的行業履歷，不是指進出過什麼大型規模公司，而是指在需要抉擇的時候做出過什麼判斷，這個判斷包括：

a，有沒有和一家從事過的公司共度過難關，是不是看到困難就立馬甩手打退堂鼓

b，有沒有當過少數的反對派，群體鼓噪容易帶來盲目協同，有沒有勇氣當過少數的反對派，還是堅定隨大流

c，有沒有以自己的魅力影響過一款產品的定位、走勢和決策，如果沒有就一般很難高瞻遠矚，獨挑大樑

d，有沒有少量堅定的理念追隨者，職場生涯一定的時間以後，如果沒有辦法產生少量的堅定理念追隨者，那麼他的立場主張是什麼，人格修為又是什麼

D，核心創始人的金錢觀：

a，節制，我一直認為，恰當的節制是一種不挖坑的擔當

b，分明，這個分明指公私分明，不讓公司占金錢便宜，也不佔公司的金錢便宜。

c，分享，我覺得不分享就不會有長久的搭檔，一邊自己私肥，一邊對搭檔強調苦行僧式的奉獻，必然不會長久

我覺得，在投資考察中，產品是第一位，金錢觀就是第二位。

2）公司的團隊狀況

A，團隊結構，從遊戲的角度講，製作人優先，沒有好的遊戲製作人，再好的人員搭配也可能是鬆散組合，更可能互相耽誤。

沒有好的製作人，再大的餅都可能是泡沫餅

B，股權和決策權，股權和決策權分離不捆綁，給以核心主導人最高的單一決策權（再做一定的限制，比如當核心主導人和所有的董事意見相背離時，由公司全員做實名表決）。

股權可以因為融資被無限稀釋，但是對於初創團隊，最高決策權最好是單一的，並且不被質疑的。

C，團隊遊戲理念，歸根到底，基本上是製作人的遊戲理念：

a，對已經啟動的單款遊戲而言，七嘴八舌的自由表達是一個壞事情，太多的見解只會讓產品偏離既定方向、方向模糊、產品臃腫或者產品四不像

b，對等待論證的項目而言，建議執行最殘酷的自由論證，並讓得勝者最終霸佔話語權（儘管絕大部分的人都不會拿出自己的項目主張，更多等著做任務分配），等回到a，項目最終確定的時候，所有的自由言論都應該被禁止，所有的精力都應該指向同一個方向，不允許中途再質疑。

一個產品如果製作過程中，內部充斥著質疑聲（比如還沒有建立起信任的臨時組合），基本就不會做了。

3）產品

初創公司，相信製作人，就基本能相信他的產品。

可能還有一個需要補充的，就是能不能收心，用最集中的資源和態度做一個領域的產品

偈云：新人熬夜算，老炮張張嘴。投前拍腦袋，投完拍大腿。

寫得通俗易懂一點，大概是這樣：

第一階段，認為公司的價值等於未來利潤總和，但是未來的利潤要按照一定的利息折算到今天，所以用DCF（現金流折現法）來估值。基本的運算方法是：估值=第一年利潤+第二年利潤*折現率+第三年利潤*折現率*折現率……
第二階段，發現DCF法對假設敏感性極高，被中介機構各種花式包裝。但是大家發現，市場的各個交易的價格實際上包含了市場參與者對公司的假設，這個假設要比中介機構提出的更準確。所以大家使用可比公司法來估值，基本的運算方法是：A公司估值=B公司估值/B公司指標*A公司指標
第三階段，資本開始投資早期項目，早期項目無法按上述兩種方式估值，基本原則是供求關係決定價格。供給方（投資方）的決策依據一般是按回報倒推，比如：某公司預計拿完本輪融資後過1-3年有一定概率可以成長為估值10億人民幣的公司，那麼本輪可能可以給2-4億的估值。再往前推，如果一個優秀的團隊，預計成長1年後有20%機會按3億估值融資，那麼本輪可以給到3億*20%=6000萬估值。
第四階段，VC輪次的交易案例比較多，大家就總結出一些規則：

種子輪（只有人）：這個輪次不同創業者背景和title不同，我認為可以錨定的參數是「CEO年薪」。一般而言，年薪50萬以下的CEO，估值在500-3000萬人民幣；年薪在50-100萬的CEO，估值在3000-8000萬；成功創業者或者大企業高管帶團隊整體出來，估值在1-2億。
天使/A輪：這個輪次我認為可以錨定的參數是「本輪投前估值/上輪投後估值」。如果企業發展達到預期，這個數可以是200%；如果企業發展不達預期缺仍然可融資，這個數是100-150%；如果企業發展超過預期，這個數是200-500%；只有企業正好趕上了風口，這個數才會在500%以上。

例外事項：

戰略併購價值：滴滴併購快的、百度19億美金天價併購91無線
上市公司併購價值：10-15PE帶對賭

參考學習資料：

搜索關鍵詞「Trading Comps」「DCF」
FinOS-金融人士的工作台查看融資案例，一般PR稿精確到兩位有效數字，大概說明是真實融資額了
見微數據一站式金融信息披露檢索工具搜索關鍵詞「估值報告」

就講創業公司的估值，有教科書上的方法和實際生活中的方法。教科書上的方法上面都提到了，　ＤＣＦ和Ｃｏｍｐａｒａｂｌｅｓ，不需多談，　需要指出的是這裡用的ＤＣＦ可不是你在ＣＦＡ里學的ＤＣＦ，ＶＣ　用的是需要調整的，因為capital cost changes significantly 。 Comparables 沒什麼好說的，只不過早期項目沒有什麼multiples可以談，總體估值上差不多就行了。
現實生活中呢。。公司發展到下一步需要多少錢 / 投資人可以接受的股權比例= 估值（post) 目前投資人接受的比例通常在15-25%之間。 Who needs a MBA degree?!

天使輪的估值其實是一個很藝術的事情，不同公司估值不同，不同創始人和股東願意要的估值也都不一樣。估值在金融領域一直是一個很複雜的計算過程，我司通常會通過考量企業過往幾年的財務表現、可比公司特別是可比的上市公司經營業績和估值水平，幫助創始人判定估值。

然而對於早期創業公司來說，並沒有太多財務數據參考，商業模式也不一定有直接可比公司對照。所以根據我司已經成功交割的800+案例的經驗來說，天使輪融資金額幾百萬人民幣比較常見，對於團隊和方向非常優秀的公司，一兩千萬人民幣或等值美元的天使輪融資也會出現。而Pre-A到A輪，通常從大幾百萬至兩三千萬人民幣。

天使輪時企業通常不一定有成熟的產品，即有團隊有想法，但是還沒有產品的階段（當然現在有的天使輪已經產生業務數據了），公司估值多與創始人的能力和投資人對團隊的考量與方向的認可相關。

比如，曾經有創業經驗的創始人，天使輪項目的估值就會很高，雷軍的天使甚至可以融500萬美金甚至一千萬美金，是為頂級創業者。

再往下比如互聯網公司的高管，或者沒把公司做到上市，但也做到幾億美金的公司創始人，通常也能獲得幾百萬美金的融資額，是為優秀創業者。

在實際操作中也會出現變數，畢竟估值是一種藝術；有時也取決於創始人和投資人是否「來電」，因為估值與投資人的信心通常成正比。

對於A輪融資，此時企業通常會有一些數據表現或者驗證了商業模式，此時可以參考一些主要KPI，比如DAU、GMV、用戶數等等。而對於B輪及以後的融資，因為企業進入高速發展期，數據增長會較明顯，估值會很大程度上依賴此時的關鍵KPI、與同行KPI比較，甚至和類似模式的非直接競爭對手的數據比較。

說完估值，股份出讓比例順口也多說一句。

股權出讓比例通常為10%-20%，而現實中15%左右較為常見，最高也能到30個點。但是公司後期還要經過很多輪融資，天使輪如果就佔30%以上的股份，後面的融資稀釋起來就會比較辛苦。一般來講，股份太少對於一些機構投資人來講可能不太願意，對於個人投資者反而容易接受，可能拿兩三個就好。

為公司估值的方法簡單分為兩種：絕對估值法和相對估值法。

絕對估值法我在這個回答里簡短說明了：如何簡單明了地解釋自由現金流折現？ - 陳達的回答 - 知乎

相對估值法，通過下面的兩篇文章也來簡單說明一下。要是有耐心全部看完並理解，不敢說有什麼延年益壽滋陰壯陽的奇效，但是您如果再去讀一些投行出的關於某公司「目標價」的估值算命報告，至少讀起來會更順當一些。

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相對估值法101: 你眼中天真無邪的PE的深深套

繼續我們的估值藝術之旅。

我們詳細介紹了以現金流折現模型為代表的絕對估值，她的優點很鮮明：邏輯框架完美，也很具有實踐操作性；而她的缺陷也是同樣明顯：一、做起來費勁嘛，當然這還是在其次；最主要的是：二、模型中充滿了假設和猜想，各個參數都身處於一種被質疑的動蕩之中，以至於有人稱其為「數學與財會偽裝下的玄學」。當然這種說法我是不認的，但也說明了現金流折現模型所面臨的尷尬。

所以我們再來談一談大家用的相對更多的相對估值法（relative valuation），有時也被稱為乘數法（multiples）。

我們先從市盈率（P/E Ratio）說開去。大概你在還帶著紅領巾的時候就從電視里的股評口中聽說過市盈率這個詞，只要是個搞過股票投資的無人不曉；然後隨著時代的發展，股評們發現市盈市盈地叫著聽起來像手淫，用多了嫌俗，於是就改叫洋氣的PE，屁癔來屁癔去，自覺無比飄逸。

對股評而言PE絕對是個好東西。我小時候看證券欄目基本上評股論道者每天都要在金叉銀叉之後再來幾下PE，以示自己不止是一個算命半仙。比如他們說：大家注意啦注意啦！600XXX 今天大陽線放量突破中軌線壓力位！預計其市盈將出現脈衝式拉高然後突破最近的箱體震蕩！目前島狀反轉形態初步確立啦！此股基本面方面又有低PE保護！後市十分值得期待！云云。

顯然在他們嘴裡無論是市盈還是PE本質上就是個行話，讓自己聽起來更像是一個成年人。至於這已經被說爛掉的PE到底是個啥，到底如何用，到底有什麼局限，他們是不會說的，或者他們中的很多人可能根本也不知道。

我們有過度使用PE的傾向，原因無非是PE方便好用：PE=市場價格?每股收益，市場價格唾手可得，每股收益也是不費吹灰之力的數據，除法幼兒園大班畢業就能算，一路下來毫無障礙。而從整體邏輯而言PE也是一個非常耿直的boy：100塊一股的阿里巴巴不見得一定比2塊一股的人人網要「貴」，主要得看這100塊的一股每年能產生多少收益，而PE這個乘數就把這種絕對的收益能力給相對化標準化，如此蘋果跟橘子終就可以一比。

於是PE就有點上了神壇，逢股必談。逐漸吃瓜群眾的心底有了這麼一個觀念：低PE就是天使，高PE就是犯罪。先不說碰到虧損企業PE就一籌莫展，我認為對一般盈利的公司PE就算不是土龍芻狗，其作用也頗為有限的，給個面子最讚譽的說法也不過是段譽的六脈神劍：時靈時不靈，偶爾還會擦搶走火誤傷隊友。在投資中我們可以利用PE，但千萬不能把親閨女嫁給PE。

為什麼？

因為PE不是硬指標。胡適之曾經（被人強迫著）說過：PE 就是一個任人打扮的小姑娘。P 當然沒什麼太大的打扮空間，但是 E 簡直就是人盡可夫。即使是在現有的會計規則（美國GAAP，或者國際規則IFRS）框架里 E 也很容易被人玩死，舉個例說明：

某醬油公司目前資產100、負債50、所有人權益50，股價2塊，每股收益0.1塊，PE 20。該公司通過某種渠道借款50炒房，公司一下子風險提升，如果其他因素恆定的話股價應該應聲下跌（cost of captial 資本成本上升，也就是貼現率上去了），於是PE降低；借款一年後付出利息若干，如果其他因素恆定的話，E減少，PE上升；再半年後賣出房子狠賺一筆，如果其他因素恆定的話，E大增，PE驟降。然後賬面上有錢了CEO就要想著怎麼樣把錢造掉啊，他一想嗯我要成為醬油界的亞馬遜，讓客戶實現O2O從而徹底革命現有的打醬油模式。於是他出巨資搞了個打醬油網站，本來網站出資一部分應該費用化一部分應該資本化，結果這哥們統統費用化一梭子打幹凈，於是這就是一筆大開銷，E又大減，PE又大漲；但到了要報稅的時候，美國國稅局的規則與GAAP又不一致，報稅的時候公司資本化了這個網站，結果稅又交多了，形成了遞延所得稅資產（deferred tax assets），那這個之後公司得找機會再搞回來啊（未來交稅少了），結果之後的收益相對又高了，於是——其他因素恆定的話——E上升，PE下降。

在這個紙上談兵（有太多「其他因素恆定的話」）的案例里我們發現這PE像個破旗子似的一會兒升一會兒降一會兒升一會兒降，但其實好像都跟公司實際的經常性經營沒有什麼關係耶。通過這個杜撰的例子里我們至少能清晰地發現這麼三點：

1. PE不反映一毛錢的資本結構，不太管你加了多少槓桿。當然我沒說沒半毛錢關係，但是如果A公司是零負債經營但B公司是全負債經營，而兩家公司的收益一樣，那PE是反映不出資本結構的這種本質差異的。很有可能全負債的B的PE反而要更低一些，因為其風險大而資本成本高，那股價相對就會低一些。而如果你僅僅看PE選公司，你還以為B更便宜，說不定你在A與B裡面就選了B。

2. PE易受非經常性損益 (Extraordinary Item)的影響。一家打醬油的企業一般很去解釋炒房屬於其經常性經營，所以根據GAAP 炒房收益就計入損益表中的非經常性項目；而IFRS不認非經常性項目，所以直接就嘚啵嘚歸到了收益中。但不管怎麼樣，假設其他因素恆定，這家醬油公司的PE都因為炒了房而變低。

3. PE易受會計處理的影響，說白了就是E的結果受會計處理的影響非常大。公司管理層要是鐵了心的想在短期內用一個好看點的E來唬弄你，他們是真的做得出來的。

另外如果這家企業不是醬油公司而是石油公司，那對於這種周期性的公司就更不能用正常的眼光去看PE，你千萬不要看到低PE的挖油公司就心花怒放。這個我在談如何投資能源業的時候提到過多次了，周期性行業在PE高的時候或者沒有PE（沒有E了）的時候一般才是最銷魂的插入時機，而PE低的時候就是請君入甕啊。為啥？因為周期性股票虎的時候是往死里虎，經過幾個好年頭的積累，盈利達到人生巔峰（周期頂部），此時PE就會非常低；而當周期開始下行，對行業未來的悲觀情緒又會進一步壓抑股價，導致PE更低，你會有強烈的衝動要去買這些PE、PB低到讓你失去理智的周期股——比如2015年初的OSD海洋鑽井的那些個公司，當時PE普遍都是四啊五啊——你千萬要剋制住，不然2015年初投十塊錢現在就剩兩塊了。彼得林奇就曾說過，在周期高峰後去買入低市盈的周期股被證明是一種行之有效的快速致窮行為。（」Buying a cyclical after several years of record earnings and when the P/E ratio has hit a low point is a proven method for losing half your money in a short period of time.」）

所以PE有時候是不是掩人耳目的豬隊友？

為了讓這個豬隊友稍微不豬一點，有人自然想到給PE做一些「去豬化」的處理。其中最璀璨的自然是大名鼎鼎的周期調整市盈率（CAPE Ratio)，又稱席勒PE，取名於更加大名鼎鼎的諾獎得主Robert shiller（相信很多人在網易看過他耶魯公開課《金融市場》，如果你還沒看過，直接棄了我這篇趕緊去看吧）。在最早期的論文1998年的 Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook 中，席勒教授將自1871年以來的股市寬基指數價格去除以該指數所含公式過去十年平均盈利，然後通過回歸分析發現該CAPE PE具有很強的股市預測能力。當然這個是針對整體市場的一項估值指標，也確實表現出相對靠譜的預測力；但最新的一些研究也表明席勒PE有可能會產生過於悲觀的預期，大概自2012、2013年開始席勒PE的小警報就在那裡滴滴滴了，結果美股的大牛市至少強行拖曳了又三年。

美國市場的席勒PE變化

當然席勒PE是個大盤指標，那對於個股的PE應該怎樣去豬化呢？我們可以將利潤正常化（normalzed earnings）：他不是操縱利潤嘛，你把他操縱回來；他不是有非經常性損益嘛，你把他直接咔嚓掉；他不是硬要費用化嘛，你把他搞成資本化——總之他的會計師怎麼使壞，你就對他的會計師怎麼使壞。作為分析師，你的天職與本能就是要來滅掉會計走狗的。

除此之外還有其他的辦法就是去看現金流，因為盈利好唬弄但是現金流最難作假，這個我們之後會講到。

對於周期股也可以考慮正常化或者周期性調整其盈利。我們在進行估值的時候有一個基本傾向就是把極大的權重放在最最近期的財務表現上——只要你現在是潘金蓮，我哪管你兩年前是鞋拔臉。這本身無可厚非，但是碰到周期性股票就不好使了，原因之前已經說過，最近的好日子很可能就是將來壞日子的序幕。你可以用過去五年或者十年的數據來進行正常化，時間跨度取決於你對該行業」一個周期「的定義；但是我個人認為投資周期股沒必要去太糾結於此，有點過於硬充學霸了，咱簡單點直接繞開PE極低的時刻專攻PE極高的時候就可以啦。

還有一個問題，從歷史經驗來看，高增長股票就是比低增長股票的PE要高，40x的阿里巴巴就一定比5x的工商銀行貴？不好說吧。於是我們又要把這兩個稟賦各異的物種標準化一下才能來比較，而一遇到要標準化的問題就去找除法幫忙是人類的天性。自然而然，我們的拇指法則 PEG——也就是PE再去除以一個G（growth，增長率，一般使用未來五年的預計年增長率)——就被人拿來當成比較不同增長期的公司的辦法了。很多人認為PEG是彼得林奇發明的，其實不然這是一個上世紀六十年代就有的概念，林奇只是將其發揚光大而已。

林奇認為PEG等於1就是公道價（fair value），比如阿里巴巴目前PE 40x，那麼只要其收益在未來五年以複合年化40%的增長率增長，她的定價就是不虛的。超過1就是高估，低於1就是低估。PEG其實是花街的最愛之一。美林證券曾經做過一個調查，詢問基金經理們最喜歡使用的一個估值指標，候選的指標里包括PE、PB、PS、ROE等等等，結果發現基金經理們對PEG最情有獨鍾。一個指標不管其本身是不是一坨屎，如果整個市場都認為它是一塊香餑餑，那麼縱然再捂著鼻再含著淚我們也要去吃一口。這就是一些超級沒譜的指標——諸如那啥斐波那契數列——背後臭不可聞的邏輯。

PEG肯定是有參考價值的，但其絕非萬無一失的指標。首先其中的G是個未來指標，而且還不是短期未來（千萬不要用明年一年的增長率啊不然要出慘案），一般是未來五年的預期複合增長率。這個其實幾乎是不可能預測準的，比如阿里巴巴上個季度收益同比增長41%，那我們據此來估計她明年還能以40%增長已經很大膽了，你硬要說她之後能連續五年保持40%，那我相信馬道長自己心裡也沒這個底。那如果僅僅實現30%呢，意味著現在阿里巴巴被高估了？那如果實現了50%，就又被低估了？所以這個高估或者低估是建立在對遙遠未來的占卜上的，這就有點像DCF這樣的絕對估值法了，失去了相對估值比較不用靠猜的優勢。

再者，假設我開了天眼，我現在給你一個未來五年盈利的複合年化增長率必定為20%的公司，其目前股價為21美元，每股收益1美元，所以PE為21x，請問你會買嗎？你算了算PEG發現等於1.05嫌貴，於是義正言辭地拒絕了。而我就沒能那麼果斷地去說「不」了，因為我知道現在在市場上交易的23x市盈的麥當勞，過去五年的盈利複合年增長率是...... -3% 。我還知道目前市場上比較典型的公共事業股大概就是20x市盈與5%的收益增長率，如果這些股票還有人要的話，我不知道為什麼一個「21x + 20%」的的股票你能拒絕得如此大義凜然。

PEG最大的魅力有兩點：1. 方便好算不費腦；2.把「價值」和「成長」兩個投資中的性感要素都給包圓了。但是如果你過度迷信PEG一味只看PEG的話，在省腦的同時很可能把你能賺到的錢也一起給省了個光光。

說了這麼多，就是為了說清在給PE換新裝的時候需要注意一些啥；PE本身固然有很多缺點，但並不是說改良版的PE就能完美無瑕，改良版也有改良版的不良之處。當然作為相對估值之王PE本身不可能一無是處，我個人認為在兩種情況下PE挺好用：1. 當你對公司財務情況非常了解並能相應調整PE，同時你又有很詳實可靠的行業PE和其他相關數據可以進行比較；2. 對大盤的估值而言PE挺靠譜，尤其是席勒PE，總體而言除了比較悲觀以外，相當靠得住。會有很多人的研究告訴你PE也不能一塵不變地看呀（比如現在有人提倡高利率時期低PE，低利率時期高PE)，但是事實上對於大盤而言PE總像地心引力一樣孔武有力。這個我認為或許就像我曾經舉例過的17000個人測奶牛的案例一樣：對於個股的E而言我們往過去看很難甄辨而往未來看很難預測；但是對於一個大樣本的群組而言E往往又有很好的預測性，所以在大盤的估值水平上PE就能發揮威力，尤其是席勒PE。

當然最後我也要說一句，PE對於大盤的預測能力也是需要時間的沉澱。啥意思？對於指數而言，PE（這裡指預期PE，forward PE）對今後五年的年化收益的預測力要比對今後一年的年化收益的預測力更強，或者至少說更加具有線性關係。此研究來自於JP Morgan Asset Management 定期發布的 Guide to the Markets （市場指南），研究數據是自1991年11月30日以來每季度的標普500指數1年回報（第二張圖是5年年化回報），以及1年（第二張圖是5年）之前的預期市盈率水平。結果發現預期PE與5年回報的關係更加線性（R2=42%)。這意味著如果你是用預期市盈率來衡量大盤預期投資回報率的，你也至少得在持股（基金）上沉得下菊花定得下心。

那在為個股進行相對估值的過程中PE有如此多的槽點，我們自然就需要一些其他的相對估值指標來提供更多的信息，請看下一篇，企業價值乘數估值法。

——————————————企業價值乘數法————————————————

PE之後仍有救星：淺談企業價值乘數估值法

一、啥是估值乘數（valuation multiples）？

估值乘數就是公司價值（市值）與其某一個關鍵數據指標之間關係的一個表達式。比如之前被我嬌柔地嗔怪過的市盈率（P/E Ratio），就是市值與盈利之間的一個除法表達式。當然不是所有的數據指標都能湊對兒，首先該指標必須關鍵，其次你必須與公司價值或市值有緊密的邏輯聯繫——你說我能不能用市值除以該公司在央視廣告的平均時長的平方根？——答案是不太合適，除非你能證明央視平均廣告時長的平方根能夠驅動企業價值。

我們所說的關鍵指標是指公司價值的老司機（driver of the company』s value），一般就是收入、盈利、現金流等等。而估值乘數根據到底是採用企業價值還是市值又可以分為兩種，一種是權益型乘數（equity multiples），我們的老街坊「市氏三傑」——市盈（PE ），市凈（PB）和市銷（PS）——就是權益型乘數的先進典型（雖然有明顯缺陷），他們表達了對股東價值的訴求。但是另外一種相對而言養在深閨人不識、但我個人認為至少同等重要的是企業價值乘數（enterprise value multiples），其表達了對整個企業價值的訴求（包括股東、債東等等）。而企業價值乘數也是本文講述的主題。

二、搞相對估值/乘數法估值需要注意的原則問題

這裡我想先講一個使用估值乘數時極易被忽略的原則：乘數的分子與分母邏輯應當一致。不管是權益型乘數還是企業價值乘數，邏輯一致的才是好乘數。如果分子是公司股權市值，分母應該就是基於權益的利益；如果分子是企業價值，分母就應該是對整個公司的利益，其中不止是對股東的脈脈含情，還應該有對債東的滿滿的愛。比如PE同志在這方面就是一個好同志，P是公司權益的市值，而E是歸屬於股東的收益，比較一致順眼；而PS市銷率就是一朵小奇葩了，P是公司權益的市值，而S（銷售收入）卻是歸屬於公司整體的利益——你不知道哪部分銷售是來自於債東們的傾囊相助，而一個公司很容易藉助放大槓桿來做大銷售。

那你或許會問為啥上下非要一致呢老子用市銷率的年頭和新中國股市的骨齡一樣長。有這麼幾個原因：第一當然是邏輯上的潔癖啦，既然我們求索的結果是某個沒有單位的比值比率，那分子分母在邏輯和統計上總要有點邏輯契合的意義吧：比如你求我國的男性比率，就應該是中國男人數除以中國總人口數，而不應該去除以世界總人口，更不應該去除以辛巴威的總人口。第二，上下一致的乘數相對不容易被槓桿扭曲一些，比如PS就很容易被高負債碾低，所以如果分子加了槓桿，那分母最好也能加上槓桿配合一下。第三，有學術研究顯示相較於上下不一致的乘數，具有一致性的乘數在估值上更為準確（意思是更有預測力），目前我還沒找到與這個觀點唱反調的文獻。

當然啊對待市銷率我們也不能趕盡殺絕，對於某些讓人不愉快的不盈利公司，市銷率就是一個湊活著用的二把刀。糙，但很快。

第二個使用估值乘數所應該注意的地方，就是估值乘數的相對靜態性，就像資產負債表一樣，她僅僅是一張照片，就算你使用的指標是未來預期的指標，她仍然只是一張靜態的紙，而且這張紙不太反應資金成本（cost of captial），這是比較大的缺陷（當然在EV公式中如果用現金流代替EV是可以建立資金成本與企業價值乘數的關係的）。Cost of capital是估值中很核心的一個概念，因為錢都是有時間價值的，我們的投資都是有機會成本的，談估值談錢的時候如果不談 cost of capital （資金成本）就如同裁衣時不用尺、如廁時不看屎、航海時不用羅盤指，你將飄在虛無的空冥里。

三、啥是企業價值乘數？

企業價值（enterprise value, EV）這概念真的不是像我們一般想的那個樣紫。在日常生活中咱吹牛逼某一個公司價值幾何，我們一般就會說她的市值——比如問阿里巴巴股票市值兩千億，所以我們以為阿里巴巴的價值就是兩千億。這當然是個村裡剛通電的粗糙說法，因為雖然其市值兩千億，但你豪擲這兩千億阿里就歸你了？答案是沒戲，你還需要去承擔企業負債；只有當你把股票包圓，再把債務還清，你才能算是吃下了阿里，也才算是實現了企業價值。當然你吃下阿里的時候同時也吃下了阿里的現金，這一部分要衝抵掉，因為現金不會為難現金。

所以企業價值是指你要收購某一家公司所需要支付的對價，而這裡所謂的收購某一家公司，是指有權利風捲殘雲地徹底攫取這家公司所有的現金流。這個企業價值用公式來組織就是：EV =股票市值+公司債務-現金；展開公式稍微浮誇一點：EV=普通股市值+優先股市值+負債市值+少數股東權益+退休金負債-現金及有價證券，意思就是如果我要把這家公司包圓了跟我姓，我到底要花多少錢。而從收購交易的另外一端來考慮，企業價值也就是說普通股股東、優先股股東、少數股東、債權人等等這些個鷹隼鵠鷲，在這塊除掉現金的小鮮肉上的那些個累累的主張與索求。

而EV也分很多種，如果夯不啷噹全部加起來就是總EV（total EV），剪掉非營業資產就是營業EV（operating EV ），再剪掉非核心資產就是核心EV（core EV），所以根據你分母的不同（比如現金流的不同），你應該使用不同的EV。

四、算EV時可能出現的問題

咱們在算EV時有可能碰到這麼幾個問題：1. 算得不夠完整，一般如果你求快用第一個公式來算EV，很可能會漏掉諸如養老金負債啊少數股東權益啊這些倒霉項目，導致低估了企業價值。2. 沒有用市場價值。有可能有些項目你不得不用賬麵價值，但EV是一個市場價值的概念，如果有市價，一定要用市價。3. 如果公司資本結構瀰漫著季節性或者周期性，應該要進行調整，不然EV會有很大的起伏，就不準了。4. 沒有把非經營性的資產妥當分割排除出去，比如公司賬面上的有價證券投資，這部分應該和現金一起被咔嚓掉。

千言萬語搞出一張圖。

五、為啥要使用企業價值乘數？

用這個EV去比上各路有對應一致性的財務指標，這就是企業價值乘數估值法。這些財務指標包括但不限於：銷售收入、EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）、EBIT（稅息前利潤）、NOPLAT（operating profit less adjusted taxes，稅務調整凈營運利潤）、經營性現金流、企業自由現金流、投入資本等等。注意這些指標基本上都是股東與債東要分享的鮮肉，與企業價值概念一致。

在逐個細講之前先說一下為啥我們會考慮使用EV估值法。相對於權益型估值法，EV估值法的主要優點有這麼幾個：1. 全面，至少比權益型要全面，真正地做到巴菲特提倡的把股票當成整個生意來看，而不僅僅是通過一個股東狹隘的小眼睛來看估值。2. 受到槓桿扭曲的影響較小。3. 受不同的會計規則扭曲的影響較小。4. 受非核心業務扭曲的影響較小（如使用核心EV估值）。

六、EV/銷售（EV/Sales）

我們使用EV乘數的原則是：只要對於某個指標，在公司現金流上所有的主張都要雨露均沾，那麼該流量指標就可以放在EV乘數的分母位置上。比如銷售收入這個指標，無論是股東還是債東說到底都是要從銷售收入上吸血，所以就可以當分母。

來介紹一下EV/銷售這個小糙哥。

說粗糙是因為銷售收入就是一個沒有去粗取精的原味數字，從銷售收入到歸屬於企業的現金流之間有層巒疊嶂的道道關口；但就因為原味所以EV/銷售卻也是較難被會計的不同規則左右（除了確認銷售的會計規則），所以如果對比公司的會計規則有天淵之別，就可以比EV/銷售。除此之外，計算過公司現金流的同學都知道公司的現金流經常是變幻莫測的，而銷售收入卻相對會是一個比較穩定的數字；所以對於那些無盈利的、自由現金流為負或者起伏劇烈的公司，EV/銷售會是一個比較好的選擇。

但是在這麼幾個情況下應該慎用EV/銷售：1. 銷售收入不穩，有強烈的周期性或變化無常；2. 銷售數字確認存有貓膩：比如在毛銷售和凈銷售之間做文章，比如強行確認不能實現的收入，比如長期合同的按進度確認收入，等等。如果你對這家公司的銷售收入沒信心，那就也不要對EV/銷售太有信心了。

七、EV/EBITDA

EBITDA是稅息折舊及攤銷前利潤，你雖然可能眼生但是EBITDA實在算不上什麼高大上的玩意兒，無非就是營業利潤加上折舊和攤銷的花費；但是聽說VC風投界很喜歡談這個？（因為木有盈利可談……）出門大家都是一口一個伊比達伊比達的，你如果不知道都不好意思跟人進行眼神交流。

用EV去除以EBITDA而得到的EV/EBITDA或許可能大概是最受歡迎最火的EV乘數。一來EV/EBITDA計算簡單，二來EBITDA可以當成一個破產版的現金流，三來EV/EBITDA不受公司折舊攤銷規則的影響，也不太受到公司資本結構（負債槓桿比例）的影響。從會計的一般性認識上來講，EBITDA比諸如凈利之類的指標更加能夠體現公司營運狀況的濃淡，風投喜歡她不是沒有道理。

當然我也說了EBITDA 最多也就是破產版的現金流，它終非真正的現金流，畢竟沒有算上營運資本追加項和資本性開支，也就是沒有計入替換資本的花費。

EV/EBITDA 受資本密度（capital intensity，可以量化為對每一美元銷售收入所需要提供的資本支持）較大，如果其他因素恆定，則資本密度越大 EV/EBITDA就越低。其實這也不難理解，資本密度大的公司折舊和攤銷就大，EBITDA就比較壯觀。所以在使用EV/EBITDA橫向對比的時候要注意大家的資本密度在同一個水平；所以如果我們拿著EV/EBITDA在資本密度千差萬別的行業里比啊比，或者去和其他的行業比，或者和全行業的指數比——說句禮貌的話——就非常傻逼了。

不同行業的資本密度與EV/EBITDA的關係圖（來源：瑞銀）

從上圖我們可以看出不同行業的資本密度差異化是不同的。在左圖的零售行業里顯然公司之間的資本密度差別很大，所以 EV/EBITDA 分的也是比較開；右圖的石油行業資本密度差異化比較小，所以 EV/EBITDA就比較接近。因此在零售業里比EV/EBITDA可能就沒有在石油業里那麼有人生意義了。

八、EV/EBIT

EBITDA不是受資本密度影響大嘛，那就把資本的要素搞掉，把D和A拿掉，這就剩下了EBIT這個稅息前利潤；所以如果行業內資本密度群魔亂舞，那EV/EBITDA是指望不上了,我們就可以使用EV/EBIT。

使用EBIT有一個賤人賤智的地方，就是對待商譽減值（goodwill impairment）的問題。我個人認為這種一次性的商譽減值其實不反映你公司真實的經濟型開支（economic charge），我建議是要加回去；當然這種調整是我個人的說法，是一個所謂的調整後（adjusted）的XXX，有些人認為「人為調整」的數字是有原罪的，所以如果你對會計上EBIT的概念有潔癖，那不加回去也並不犯罪。

EV/EBIT乘數的另一個缺陷是EBIT易受會計上折舊和攤銷的方法的影響，所以如果行業的公司之間大家紛紛喜聞樂見地採用比較統一的折舊攤銷，那就比較有得比；如果折攤方式千差萬別，那用EV/EBIT就要多長几個心眼。

九、 EV/NOPLAT

NOPLAT 的全名是 Operating Profit Less Adjusted Taxes，稅務調整凈營運利潤，你別看這個看著比伊比達還要裝逼，但小夥子其實很單純。NOPLAT就是把EBIT裡面的T（稅）搞掉，變成EBI或者EBIT(1-T)，但是EBI太難聽，所以就搞成了NOPLAT（後文會說到還有一些必要的人為調整要做）。

NOPLAT由於加入的稅務的因素，於是我們就可以考察不同稅務效率（tax efficiency）的公司之間的估值問題；而稅前的利潤也就是真正屬於股東和債東可以去分享的扒光了其他噪音的一個裸餅。NOPLAT減去貨幣化的資金成本（機會成本）就是大名鼎鼎的經濟利潤（economic profit）。其實一切的知識都有莫名的內在聯繫，串來串去最後大家都不免要認祖歸宗。

扯兩句經濟利潤吧，也算是一個知識點，其與會計利潤有很大區別。經濟學上一個重要的概念就是機會成本，所謂的經濟學思維，其中的一點就是看你會不會使用機會成本來看待這個娑婆世界。機會成本本身概念不複雜，如果我本來有一份搬磚的工作年薪10萬，現在我跟老闆說世界那麼大我想去炒股，於是辭了職專業搞投資，結果折騰了一年賺了5萬，此時會計利潤很簡單就是5萬塊；但是經濟學家們腦子就要多抽一點他們要說：別介啊你本來可以掙10萬現在只掙了5萬，等於你虧了5萬，所以經濟利潤就是負5萬。

在經濟學家的眼裡「機會成本」裡面的「機會」兩字其實完全是多餘的：一切成本皆為機會成本。比如政府補貼學生上大學，誇耀政績的時候說我們今年又讓XXX名大學生免費完成了大學課程；這個時候抬杠一點的經濟學家就會衝上前去，爭辯說哪裡免費了明明花了20萬大洋，人家本來不讀大學搬磚一年可以掙到的5萬年薪灰飛煙滅了。

同理在經濟學家的眼裡「經濟利潤」裡面的「經濟」兩字也是多餘的，一切利潤皆為經濟利潤。然而你說經濟利潤到底有啥用吧，我見過的一個實際應用是用來做公司的資本預算（capital budgeting），另外還有一個是使用EVA（ economic value added ）模型對公司進行估值（如前所述將noplat中減去貨幣化後的資金成本，也就是說公司的創造的盈利應該至少能夠覆蓋其資金的成本），這個以後有機會再細說。除此以外，對於一般人而言這更多的是一種經濟學的思維。當然了如果將其衍生到貨幣的時間價值（time value of money），那這個其實也是我們這些投資狗們的一種必備思維。

但是我們對待單純的NOPLAT也不能太單純。在計算NOPLAT的時候我們還是要做很多主觀調整的，比如商譽減值、比如資本化的研發開支，比如在非營業資產上的稅務，比如壞賬準備金（allowance for bad debt）等等。而這種主觀調整也決定了你算出來的NOPLAT，和隔壁老王算出來的NOPLAT，可能就沒有可比性，這是NOPLAT的一個缺陷。所以你自己應該要親力親為地去計算你想要進行比較的公司的NOPLAT，或者你至少要去了解老王是怎麼算出他的NOPLAT來的。

雖然這貨看著眼生，但是我們究其根本，EV/NOPLAT的邏輯其實非常像P/E，我們可以把EV/NOPLAT理解為加上了槓桿的P/E。

十、EV/IC

IC的意思是投入資本(invested capital），是指債東與股東的總出資。如果從資產負債表上右邊負債和權益的角度看，是指所有債東與股東所提供的資金，也就是總債務加上權益的賬麵價值（如果有少數股東權益的話也要將其加上），然後再減掉現金。如果從表上左邊資產的角度看，IC就是將凈有形與凈無形資產以及凈營運資本加總起來。這倆方法殊途同歸。

EV/IC有啥用呢？

EV/IC其實是企業價值乘數版本的P/B 市凈率，看到這裡是不是有點豁然開朗了？P/B就是公司市值去比上公司權益的賬麵價值，而P拉來了債權人的主張變成了EV，B拉來了債務變成了IC，於是P/B變成了EV/IC。P/B低代表公司的市值與賬麵價值比較接近甚至低於賬麵價值，公司有可能被低估，或者是可憐之人必有可恨之處；而EV/IC低表明公司的經營性資產的市值比較接近（甚至低於）當初在這些資產上的投資，說明了真箇企業有被低估的可能。

但EV/IC和P/B還是有很明顯的區別的。無論是EV還是IC都不包括現金，衡量的是非現金的經營性資產的價值；而無論是P還是B都包括了現金。所以EV/IC更能體現做出公司核心的非現金的經營性資產的估值水平。

EV/IC這個估值乘數在估有形資產為王的行業時比較趁手。這樣的行業一般要碩大無比的基礎設施投資，然後營業利潤飽受連年資產折舊殘酷的壓抑，而在這樣的行業里的公司可能一開始都沒有啥利潤讓你能夠去進行那幾個耳熟能詳的估值方法。所以EV/IC就讓我們有可能去比較這種苦命的公司，也有可能比較在折舊方式上千差萬別的公司。

十一、EV/現金流

關於現金流我在絕對估值法裡面已經講吐了，這裡就略去不述。但是EV/現金流肯定是一種重要的EV估值乘數。而且端本正源地看，之前的那些EV/EBIT或者EV/EBITDA或者EV/NOPLAT說白了就是為現金流找一個狗腿子代理而已，本質上的方法都是相通的。那麼，為什麼分母必須是現金流或者其狗腿子呢？因為——咱複習一下分子上EV的概念——是攫取公司所有的現金流的權利，所以做到上下優美一致，beautiful。

十二、行業的企業價值乘數數據

重要的EV乘數大概就有這麼幾個，先介紹到這裡，後面還有若干個不那麼重要的，以後有機會再來扯。

看到這裡你不禁要問了，我們算了那麼多個EV/XX 到底是為了啥？顯然我們是為了比——貨比三家辯貴賤。一個經典思路就是我們要用算出來的EV/XX 去跟行業水平進行反覆蹂躪式的切磋。與對付權益型乘數一樣，我們在使用EV乘數的時候也一定要切忌穿越比、交叉比、林丹和高俅比、阿爾法狗和土狗比。

但是很多人說我要到哪裡去找各行各業的企業價值乘數啊？很巧，達莫達蘭（Aswath Damodaran）教授每年都會在紐約大學的網站上提供相關於企業價值乘數的數據，我將其簡單翻譯整理如下：

美國市場各行業企業價值乘數

你可能會說這是美國市場數據可我是搞A股的丫，有沒有中國市場的？很巧，業界良心達教授順帶把中國市場的數據也做了，除此之外還有歐洲、日本、印度以及全球市場的數據，有意者可前往紐約大學的網站下載。

中國市場各行業企業價值乘數

如果您需要Excel原始文件的，請點以下鏈接進行下載，有數據，不側漏，更安心。

點此下載Excel表格數據 :https://pan.baidu.com/s/1dEFb0Nv

本文行文倉莽，如有不足之處，還請各位海涵斧正。

轉載我是歡迎的，但請您署名陳達，在此謝過。

成熟企業的估值方法很多人都說了，我想來介紹幾種 Early-stage startup 的估值方法，畢竟這些公司的估值結果，基本介於黑膜法、艱深的數學計算、投資人的充滿風險考慮的保守估計和創業者認為公司就是下一個 Google 的樂觀自大之間，比較令人摸不著頭腦。

首先要明確的是，一家公司的估值分為兩類，投後估值（Postmoney Valuation）和投前估值（Premoney Valuation）。

比如說，一個投資人報價 1 million，拿 25% 的股份，這時候你的投後估值就是：

$1 million / 25% = $4 million

投前估值就是：

$4 million - $1 million = $3 million

道理很簡單，就是抽走這投資人給你的 1 million，你的公司本來的價值。

明確了基本概念以後，有這麼四種估值方法（模型）可以供參考：

1. 記分卡估值法（Scorecard Valuation Methodology）

這種方法的核心是，找本地區剛剛獲得融資的相似階段、相似類型的企業，算出一個平均（或者中位數）投前估值（Average premoney valuation）然後與這些公司的平均水準在幾個維度里對比，得出一個乘數，乘以這個APV。

適用於還沒有盈利的創業公司（Prerevenue startup ventures）。

比如分成 7 個維度：

團隊（Team）
市場規模（Total Addressable Market）
技術（Technology）
合作商（Partners）
銷售（Sales）
退出可能性（Exit Possiblity）
其他（Other）

製作成一張記分卡，如下：

於是，用這個乘數 1.125 乘以紐約地區最近的天使投資中位數 2 million，得到這個公司的投前估值 2.25 million。

2. 風險投資法（Venture Capital Method）

這個 VC method 最早由 HBS 的教授 Bill Sahlman 在 1987 年提出來的，原理也很簡單：

因為：投資回報率（ROI）= 終值（Terminal Value）/ 投前估值（Postmoney Valuation）

所以：PostmoneyV = TV / ROI

因為要算 TV，所以這個不適合沒有完全收入的公司。

這個 TV 咋算呢，比如一家軟體公司今年收入 $20 million，稅後利潤預計 15%，即 3 million，那麼按照 15 倍的 P/E，可以算出來他的 TV 為 $45 million。不過一般都要計算兩個周期的利潤，比如另一次計算出來是 $40 million，我們定為 $42.5 million 最後。

ROI 是一個預期值，大多數早期投資人一般期待 10 倍到 30 倍的回報，所以我們舉例的話可以定在 20 倍回報這個點上。

假設，你需要 $0.5 million 來運營公司，那麼我們就可以算：

PostmoneyV = TV / anticipated ROI = $ 42.5 million / 20x = $2.125 million

PremoneyV = PostmoneyV - investment = $2.125 million - $0.5 million = $1.625 million

所以投前估值為 $1.625 million。

3. 德芙不可吃法（Dave Berkus Method）

這個方法賊簡單，專門為最早期的公司設計的，把一個公司的特徵拆分：

創業的創意和想法
原型
創始團隊
和市場各方的戰略關係
產品生產和銷售

每一個特徵，如果這個創業公司得了滿分，就在這個維度獲得 $0.5 million 的估值，如果是 0 分，就是在這個維度的 0 估值，總之根據公司某個維度的好壞情況，獲得 $0 — $0.5 million 的估值。

如果五個維度都是滿分，最後的估值就是 $2.5 million。

那當然一般都是在 $0 — $2.5 million 之間。

4. 風險要素加總法（The Risk Factor Summation Method）

這個方法從風險的角度出發，把企業可能遇到的風險分成十二種：

管理風險
經營階段風險
法律/政策風險
生產風險
銷售和市場風險
融資風險
競爭風險
技術風險
訴訟風險
國際風險
口碑風險
退出風險

每個風險的評價可以分成很高（Very High）、高（High）、一般（Normal）、低（Low）、很低（Very Low）。

設定一個初始價值，比如 $1.5 million，每個風險的評價從高到低以此對初始價值的影響是：-$0.5 m, -$0.25m, -0, +$0.25m, +$0.5m。

最後根據表格來得出Box Valuation，比如如下圖，最後的估值為 $2.75 million。

（這圖第5個marketing寫成了manufacturing）

很多創業公司在融資時都希望自己的估值越高越好，但大多數創始人對於如何給自己的公司估值其實毫無頭緒。在這裡整理了矽谷頂級風險投資人的一些估值方式，給大家一個參考。

一般來說，為早期科技公司進行估值是存在很大風險的。

創始人們或許以為對創業公司的估值應該是這樣的：

計算出我的公司目前的價值
計算出我需要多少資金
出讓股份的比率：所需資金/（估值+所需資金）

事實上，估值就是一個一層一層降低風險的過程。好像對待一個每一層都代表了不同風險的洋蔥（來自著名投資人Marc Andreesen的比喻），投資人試圖通過一層一層地剝離風險來對投資機會進行評估。

所以真實的估值過程更多是這樣的：

創業者讓投資人相信他們已經準備好開始融資（「剝洋蔥」）
創業者說服投資人投資X萬美元（在第一輪定價中，X通常介於50-200之間）
投資人在投資後要求獲得15-25%的公司股權（或者更多，這取決於投資人的談判能力）
估值最終按比例計算得到（例如：150萬美金的投資金額/20%的公司股權=750萬美金的投後估值）

正如Marc在一個名為「如何創建創業公司」的視頻提到的那樣，投資人們是從風險和回報兩個方面來考慮一個公司的估值的。事實上，他們認為價值和風險成反比。你的公司風險層級越高，你得到的估值就越低。相反，「洋蔥」被剝掉的層數越多，你的公司估值就越高。

洋蔥模式指的是：如果你的團隊較弱且不符合市場趨勢，但是你有很高的獲客能力（不管是通過Instagram、Snapchat還是Facebook），那麼公司的估值就不會受到團隊和商業模式的影響；相反，如果市場機遇很好、公司又擁有最牛的團隊，但你卻不能將一個產品推向市場，那麼你的估值仍然會很低。

想要評估你的公司的風險層級，請看下面投資人評估一家公司時關注的六大類參數。如上面的「洋蔥」圖所示，這六大參數分別是：

市場機會大小：整個可到達的市場大小、市場方向；
團隊情況：團隊構成、執行經驗、領域專業度、專業人脈網路；
發展狀況：辛勤勞動、創始人自有資金投資、完成業績里程碑；
競爭優勢：渠道、定價、技術、網路效應；
流量：訪問量、用戶數、收入、利潤；
分發渠道：可重複的流程、重複利潤。

通過利用每個參數分析和你最接近且獲得融資的競爭對手，你就會更清楚地知道你公司的市場定位。例子如下：

從0到100打分，0表示最弱，100表示最強。像以上參數所顯示的那樣，給你的公司指定一個與競爭對手相對的位置。然後把「你公司的結果」和「競爭對手的結果」做成一個表格，和下表類似：

一旦建立了量化表，用「你公司的結果」除以「競爭對手的結果」就可以得到相對值（Relative Value）。然後用每一個相對值乘以著名投資人Bill Payne相應的參數權重（Vector Weight），再用乘積的和乘以競爭對手融資前的估值。參數權重與你的企業有關，因此可以自行調整，但是參數權重的總和一定要達到100%。如果你設定一個值且這個值低於它的最大值，那麼你就可以加大另外一個參數的值。（例如：如果流量對你的公司並不重要但團隊是很重要的，那麼你就可以將「流量」的值設為0，相應地，「團隊」的值就應該添加10%）。

為了簡單行事，你可以使用這個融資前估值計算器來替你完成估值的工作。這個計算器也會產生上述的評估參數圖。

作為一名創業者，你要顯示出你已經剝離了風險並且對融來的錢如何花已經有了計劃。比起花里胡哨的財務模型，「剝洋蔥」的方法將讓你更容易籌集資金和提高估值。

回答內容編譯自以下外媒文章：

Valuation: How Top Investors Value the Startups They Invest In

本回答收錄在我的專欄：金融女王的知乎專欄，歡迎關注。

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前面的童鞋說的很多了，晚期公司比較容易，什麼市盈率，凈資產，DCF都可以上。早期的公司就比較主觀了。一般是雙方可接受範圍的交集。當然對於一些特殊行業，尤其是互聯網和移動互聯網，也可以按（活躍）用戶數來評估公司價格。說到底，價格是一種形式，其反映的融資規模和出讓股權比例才是真正的核心關鍵。

來看，相關指標，叫你如何對自己的創業項目估值：

1.供求關係

首先，不論如何也不要忘了經濟學的最基本原理：供求關係。一種產品越稀少，需求就會越強烈，所謂的供不應求，比如你有一項很好的專利技術，那麼就會有很多的投資人競相追逐。最好能夠吸引多個投資人追逐你的公司，不要讓投資人覺得他是唯一一個對你有興趣的人，這樣會對你的估值非常不利。所以在你進行融資之前，一定要先做好工作，把自己的業務弄好，表現出創新和價值，這樣才能將你的估值最大化。一個過於競爭激烈的行業中，很難得到好的報價，另外，沒有創新性的創業公司，也會把估計標準降低。

2. 關注你所在的行業

另外，如上面所說，每個行業都有自己獨特的估值邏輯和方法。相比一家家庭餐館或者一個普通的網路插件開發公司，一家創新生物技術公司的估值肯定要高很多了。比如一家餐館的估值應該在它各種資產的3到4倍左右;而一家互聯網公司，如果流量很可觀，那麼估值應該在年營收的5到10倍左右。

所以在你和投資人進行相關的洽談之前，花些時間研究下，你所在的行業最近一段時間的融資和收併購消息，還是很有必要的。如果你找不到相關的融資統計數據，那就找個顧問幫幫你吧。

3. 你的發展狀況

另外，你自身的發展狀況也是一個決定估值的重要因素。我個人習慣把新創公司分為4個發展階段，簡單的形容就像學生時代的不同年級一樣。

剛成立：這時多半只是一個簡單的產品，有可能還處在測試之中。那麼要麼自掏腰包承擔風險，如果要融資，目標應該在5萬到50萬美元左右。

二年後：測試完成，有了產品線，甚至還有了初始的用戶。這時，你的目標應該是天使投資人的種子基金，金額大致在50萬到100萬美元左右。

三年後：當你的公司業務擴大，營收增長，達到100萬美元左右時，那麼可以考慮進行A輪投資，融資金額應該在100萬到500萬美元之間。

四年後：這時的新創公司應該有幾百萬的營收額，並且準備進行規模化的擴張。那麼這時你需要價值500萬到5000萬美元之間的B輪融資。

總之，不同的創業階段，估值標準也不相同。

4. 估值技巧

另外，創業者還可以了解下，投資人面對一家新創公司時的估計技巧，主要包括下面這幾點：

你所在行業，最近完成的融資交易的企業的營業額、現金流、凈收入等;

你所在行業，最近完成的收併購交易的企業的營業額、現金流、凈收入等;

另外還有對你未來現金流的折現分析。

通常來說，根據你的行業和發展狀況，會在上面這些因素的基礎上，再乘上一個係數，大約在3到10倍之間。當然在所有的因素之中，最為重要的就是今後的預期收入，比如你的年收入能有25%的增長，那麼就可以用年盈利的25倍當做估值了。如果你的公司暫無盈利，那麼就要從長期的成長性來考慮了。如果用營業額作為基數，那麼倍數一般在0.5到1之間，技術成長快的企業可以適當放大到1到3左右，對於那些爆發性的新互聯網公司有的可以達到10倍。但是如果你的企業暫時連收入都沒有，那麼除了一些特殊情況，將很難對你的業務進行估值了。另外，私人公司要比上市公司的估值要相應的低30%。

5. 相關的經驗法則

投資人天天看大量的項目，對於市場脈搏把握的非常準確，所以創業者也要多選幾個備選的融資方案。然後仔細比較他們的估值，並儘力跟每個投資人洽談。一般來說，按照相關的經驗，創業者要準備出讓25%到35%的股權作為融資的交換。比如一家處於種子期的公司計劃融資50萬美元，那麼他們的合理估值應該在 200萬左右吧。

6. 儘力讓你的投資人有10倍的收益

要想在跟其他的新創公司的競爭中勝出，最為關鍵的還是要給你的投資人帶來巨大的收益。現在的投資人都在尋找10倍的投資回報。比如說，你的估值為500萬美元，投資人占股25%價值 125萬，那麼就要拿出一份計劃，證明你們能在5年之內把投資人的預期收益推高到1250萬。

估值就是拿其他公司比，和自己過去比，估值的核心就在於未來預期利潤和現金流。誰估的准，能夠利用預期差就可以賺錢。比如這波周期股，資源股的上漲，我就沒有預期到也沒有參與。這就是估值的預期差。
具體的方法太多了，但是不要拘泥於某個方法套個模型公式，這沒有意義。你要在芳心未艾的時候就發現並且持有，這樣持股風險最小。但是面臨看走眼的風險很大。
具體的方法可以關注我的微信公眾號，我會跟大家交流一下估值的邏輯。

以上各位說的都很好，總結一下最為通用的企業估值分為兩類方法，絕對估值用折現現金流法，也就是DCF，相對估值用可比公司估值(trading comps)和可比交易估值(transaction comps)。DCF技巧太多完全可以寫一本書，而transaction comps由於信息壁壘對於大多一般投資者並不適用，所以在這裡我想多說一些關於可比公司估值的方法和技巧。希望能給一些股票投資者提供一些價值投資的方法和思路，也避免被一些江湖道士忽悠上當。

可比公司估值最直接的例子：當你買房的時候如果你會把周圍類似的房子放到一起進行比較，那麼你就在做可比公司估值了。在分析股票和公司時，我們也把一些因數類似的企業放在一起，通過比較相關倍數或比率來判斷估值對象的合理價值。由於很多國內市場參與者缺乏處理財務報表的分析能力，所以DCF的絕對估值準確率十分有限，往往傾向於運用可比公司估值的方法通過乘數為證券或公司定價。

但絕大多數時候，我們看到國內市場上做的相對估值是一種粗放型的操作方法(簡單粗暴的用平均乘數乘以利潤或其他參數)，反而忽略了可比公司估值的使用前提是估值者應當意識到：除了企業規模的標準化需求外，還要考慮可比企業之間的很多非營運性的區別，其中包括財務槓桿、會計處理、臨時偏離(一次性項目)、租賃行為、商業產品周期等等對估值方式所帶來的影響。在實際操作中，我們估值時會根據不同案例選取不同的參考比率，或在財務報表分析時根據盡職調查的結果進行參數調整，可比公司估值的結果往往當作DCF估值的市場檢驗，對最終的估值結果產生一定影響。

也許有人說這樣做是不是太不實用了，沒有人會相信財務數據的，但事實上海外市場的企業估值從來沒有靠拍腦門決定過，因為當賣方確定了自己的估值以後就要寫term sheet，給出offer，合同中還要寫之後談判議價的浮動區間，不得不承認最終談判桌上的起點真的就是靠這幾份excel表格決定的。至於財務數據準不準，我只能說大家耍的都是一套拳，但技巧上還是高下立判。

下面介紹一下我的個人經驗和一些華爾街常用的估值技巧，在運用comps進行可比公司估值時的常用的相對倍數包括P/E市盈率，PEG市盈增長率，P/B市凈率，EV/EBIT，EV/EBITDA, EV/收入等，之後再介紹在處理例如互聯網、通信、油氣、能源和不動產投資信託企業時的另外一套邏輯。

P/E市盈率，股價/每股凈收益，股權價值/凈收入
市盈率的問題在於每股凈收益只是某一階段的會計利潤，而會計利潤很可能因為當期的非現金和一次性項目不能反應一家企業真實的財務表現，另一方面，一些諸如關於成本的會計假設都存在人為操控的可能。

最適合運用市盈率進行估值的企業應為處於成熟期，擁有盈利的公司，樣本應優先選擇相似的資本結構。

PEG市盈增長比率，市盈率/長期增長率
市盈增長率越高的股票則表明越被高估，應為一隻股票的價格應該與它的成長性相匹配，市盈增長率的問題與市盈率相同，與會計處理方式有關。

不過PEG可以用於處於不同行業周期階段的擁有盈利公司的估值，缺點是對於虧損企業或處於負增長階段的企業沒有意義。

P/B市凈率，股權價值/權益(凈資產)賬麵價值，在計算賬麵價值時常常刨除無形資產
市凈率比較市場價值與凈資產賬麵價值的關係，優勢在於解決了市盈率只看一個會計周期的問題，對於需要進行市價調整的金融機構也解決了歷史成本的會計問題。不過對於非金融性企業，賬麵價值因為資產負債表的本質往往不能準確的反映出真實的權益價值。而在出現負凈資產賬麵價值(受到巨額歷史虧損影響發生)的情況下不具參考意義。

適用市凈率的行業包括銀行業、製造業以及其他資產密集型的企業。

EV/EBIT，企業價值/息稅前利潤
雖然將企業核心運營表現與財務決策影響(利息花費)與稅務影響分離開來，但未調整的息稅前利潤依然包括非現金支出(折舊月攤銷)，一次性項目，企業間不同的會計處理方式等影響對比估值的質量，在使用時往往需要對息稅前利潤進行人工調整。

最適合運用這個比率進行估值的企業應為擁有盈利，服務型產業(低資本密集度)的公司，由於剝離了財務決策影響，也可以比較不同資本集約度的企業。

EV/EBITDA，企業價值/息稅折舊攤銷前利潤
EBITDA去除了折舊和攤銷的影響，對於資本密集型的商業來說，這兩者反映在損益表中均是巨額的非現金花銷。同時由於各個企業可以使用不同的折舊方法與設備壽命假設，即便兩家其他條件完全一致的企業的估值都很可能因為忽略了非現金花銷而產生巨大差別。

不過EBITDA也有它的問題，這個比率對可以擁有不同資本密集度的行業估值的效用較低，舉例來說，假設兩家資本密集型的企業產生的息稅折舊攤銷前利潤完全一樣，但第一家需要更多的資本，那麼在這種情況下，EBITDA的估值效果便不如EV/EBIT來的準確。

EV/EBITDA由於去掉了很多因素的影響，而且在多數行業中都適用，所以是業內最為時興的估值倍數，理想的使用環境是在擁有相似資本密集度的行業中用以高資本密集企業的相對估值。

EV/收入，企業價值/收入

一般用以對早期，高成長，盈利能力有限或虧損企業的估值。

這個比率的前提條件是比較的企業都擁有可比的成本結構，一般我們拿出這個方法時就表明基本上沒有別的方法可以對目標企業進行合理估值了，因為此方法主要是根據對公司未來的預期進行估值，也側面說明當前的營運表現很可能無法提供有效的參考。

EV/收入適用於EBITDA為負的企業(一般為高成長初期行業)，和擁有相似成本結構的行業(如零售商等)。

以上是我在進行企業估值時主要採用的基礎倍數，當然根據每次估值目標不同均會有所調整，下面談一下具體實戰中一些特種行業的處理方法。

互聯網/有限電視等用戶導向型的企業，估值時還需要用到的倍數還有，EV/每月訂閱量或EV/網頁點擊量，EV/活躍用戶量等等。早期的互聯網企業由於沒有收入或缺乏盈利能力，所以通過網頁點擊量這些信息作為未來盈利能力的參考進行相對估值。不過在具體操作中主要的問題在於由於每月的用戶、訂閱或點擊量不一定都會轉化為可能的收入或利潤，而不同的商業模式所帶來的轉化率也有所不同，如微信活躍用戶轉化為利潤的速度必然與微博不同，所以在估值的時候要盡量謹慎選取性質相似的比照組。

油氣/能源企業，常用倍數包括：

EV/DACF, 企業價值/債務調整後現金流(DACF，營運現金流加稅後利息支出)

EV/EBITDAX，X為勘探花費，企業價值/息稅折舊攤銷勘探前利潤

EV/無槓桿自由現金流(EBITDA-資本性支出-營運資本-稅負)

我們這樣做的原因是因為對於油氣企業來說，勘探活動的相關支出屬於其最大規模的投資之一，而在會計處理時，勘探活動有完全成本和成功成本兩種方法。完全成本資本化一切勘探支出，之後逐年消耗、折舊、攤銷這筆費用，而成功成本則只資本化成功的勘探活動，失敗活動計入當期花費。所以不同的會計選擇導致了完全不同的財務表現。

DACF和EBITDAX倍數通過忽略折舊攤銷花費和當期勘探投資，標準化了這樣的會計差異，而無槓桿自由現金流則通過計算所有勘探支出後的凈現金流來標準化這些會計差異以實現準確估值。

下一個比較有代表性的典型例子就是不動產投資信託(REITs)的估值模型，這類企業因為存在不斷地資產銷售和資本性支出，所以常用的倍數為P/FFO和P/AFFO，FFO類似營運現金流，等於凈利潤+折舊與攤銷+資產出售收益，而AFF為調整後FFO，等於FFO-資本性支出+一次性項目。

選擇這兩種比率的主要考慮在於不動產高額折舊與攤銷的特性對真實營運盈利能力的影響，不過P/FFO和P/AFFO屬於槓桿後倍數，所以在比較估值時應選擇相似的槓桿REITs更有意義。

以上這些其實只解決了可比估值操作中選用的工具問題，材料加工的問題還沒有提到，比如如何換算企業價值與股票價值、挑選可比公司、處理私有企業、低流通股票、LTM(12個月歷史數據)與預期數據的取捨，甚至中位數與平均數的選擇邏輯等等。以上介紹估計會把多數人心目中可比估值的難度往上推了一個層級，但花下時間追求完美之後，那種運用邏輯和事實說服談判桌另一方的成就感將會無以言表，尤其在當今這個凡事都講求合理依據的商業社會中。

總之，可比估值尋求的是市場本對與估值目標相似企業的利潤，現金流，凈資產，資產或其他特點的賦值，並運用這些不同的財務比率或倍數來評估目標的財務表現或運用它們估算目標企業的市場價值。國內市場中，可比估值是否能夠反映一家企業的絕對價值我個人持保留意見，因為個人認為整個資本市場的價格都存在不理性的成分，但這種方法的確能夠發現一家企業與市場相比相對價值的高估或低估。

最後辛苦大家一下如果有時間的話幫我們完成一下最近正在做的一個A股股民投資行為的問卷調查，一共15道選擇題，5分鐘左右，謝謝大家！好人一生平安……

股民投資行為大調查

很簡單，拍拍腦袋就出來了。（神秘的微笑）

每個人都可以給一個互聯網創業公司「估」一個價值，當然，出錢的投資人和拿錢的創業者對其公司的估值才最重要。

在給一個還沒有收入或利潤的早期互聯網創業公司進行估值時，所參考的因素包括（但不限於）——

同類型企業的估值
　　你的競爭對手和同行企業估值多少？你未來在用戶數、活躍用戶數、單用戶價值、市場份額等方面是它的幾倍還是幾分之一？
　　Facebook 和 Twitter 的投資人使用「單用戶價值」來計算估值，其參照對象是 Google，Google 的年收入除以其用戶數即得到了一個基準線。

未來（如五年後）公司如果上市或者出售時的價值
　　從未來那個時點倒推，越早期的投資者，因為風險越大，需要投入的精力也越多，因此對回報的倍數要求越高。
　　但這個回報倍數預期並非一個天文數字，Google那樣的幾百倍回報不能作為投資的參考。一般而言，對於一個投資後期創業公司的 VC 來說，3 倍以下的回報是不值得的。比之更早的創投機構，如關注成長期和種子期的，則可類推。

我從二級市場的角度回答企業的合理估值時如何決定。從市盈率這個相對估值的角度去思考，供參考。

企業多少倍市盈率算是估值合理的呢？問這個問題，首先說明對估值的理解還比較淺。如果必須只能給一個數字，可以參考美國的情況，美國從1801年到現在200多年股市的平均市盈率是15倍，股票的年化收益率是6.7%。中國A股差不多也是這個數，尤其是，目前上交所大部分股票屬於不高不低的合理狀態，截至2016年8月3日，上證A股的市盈率是14.76，和15倍正好吻合。但須知，這個15倍是整個股市的大致合理PE，並不代表任何板塊（上證主板還是創業板）、任何行業、以及個股的合理PE應該是15倍。

我們很容易看到，不同行業、不同企業的PE是不同的，招商銀行目前的PE是7.5倍，工商銀行是5.5倍，貴州茅台是24倍，宋城演藝是46倍，每隻股票的估值水平是合理的嗎，怎麼才算是低估或者高估呢？我們知道「股價=每股盈利*市盈率」，每股盈利代表企業的經營狀況，是以年來計、變化緩慢的；市盈率代表的估值水平至少是以分鐘、以秒計的，股價的每次變化，都代表PE發生了變化。那麼，這個PE到底是怎麼決定的呢？

其實，PE應該分解為兩個部分：一是企業在市場常態下的合理估值水平，二是情緒和其他因素的擾動帶來的變化。在交易時間，PE雖然每分每秒都在發生變化，這主要是情緒、短期消息等在起作用，但是無論短期PE如何波動，你會發現它在圍繞一個軸線上下波動，這個軸線就是企業在常態下的合理估值水平，它是企業內在價值決定的。可以用如下公式來表達：

PE = Normal PE + e

企業當下的PE包括了常態下的合理PE水平（Normal PE）和情緒擾動項（e）兩個部分。無論是Normal PE還是e都有很大學問，本文著重研究Normal PE。Normal PE至少是由以下因素共同決定的：

1、企業的生意模式。不同的行業有不同的命運，好生意即使平庸的管理層也能做的不錯，差生意即使優秀的管理層也無能為力。企業的生意模式決定了企業的基因，舉兩個例子，貴州茅台和譚木匠分別是白酒行業和梳子行業的龍頭，品牌都很強。茅台目前近4000億市值，PE為24倍；而譚木匠做了很多年，市值9億港幣，PE為6倍。你能說，茅台嚴重高估，而譚木匠嚴重低估嗎？似乎不能，二者面臨的市場規模、需求特徵等完全不同。當下，A股主板和港股目前多數股票都處於「估值常態」，既不是高估，也不是低估，我們可以比較不同行業的PE，會發現差別非常大，而這種差別很多時候確實合理的。企業即使處於同一行業，採用了不同的生意模式，也影響其估值水平。企業的生意模式決定了其生意能做多大、盈利能力的強弱、現金流狀況的好壞，這些會決定其可享受到的常態下估值水平。

2、企業的發展前景。有良好發展前景的企業可以享受到更高的估值水平。比如宋城演藝目前估值46倍，萬達院線是62倍，愛爾眼科是79倍，這三者都享受了極高的溢價水平，主要原因是其所在的旅遊、娛樂、醫療行業面臨非常好的發展前景，且它們都是龍頭。當然，目前創業板股災之後仍然有比較大的泡沫，這三隻股票的估值顯然是比較高估的，但可以預言，即使在創業板的熊市，它們也可以享受到高於銀行股等大藍籌的估值（注意：這是說Normal PE的高低，投資價值的大小要看實際PE與Normal PE的偏離程度）。有良好發展前景、成長性強的企業可享受到更高的常態化估值。

3、企業的發展階段。一般來說，企業處於發展的初期階段時，可以享受更高的估值水平。畢竟，越小的時候，一般來說成長性更快。這個道理很容易理解，一個人的工資可能到快退休的那幾年達到最高峰，但那時享受的PE卻低了，並不是市場錯了，而是後面要走下坡路了。

我們看下圖，以招商銀行為例，從上市以來，除去2006-07這種特殊時刻，估值中樞水平是一直下降，其實大多數企業都是如此。隨著企業規模的擴大，發展階段的成熟，Normal PE是會下降的。不僅同一家企業估值隨著規模擴大而下降，同一行業不同發展階段企業的估值也不同，這就是為什麼招商銀行估值比工商銀行高的原因。所以，判斷企業處於什麼發展階段，也是估值的一個關鍵點。

4、企業的經營態勢。發展狀況好，在競爭中佔據有利態勢的企業可享受更高的Normal PE。比如，伊利股份目前的PE是22倍，PB是5倍，而蒙牛的PE是18倍，PB是2倍。伊利享受的估值明顯高於蒙牛，那是因為雖然同為乳業的雙寡頭，但伊利的競爭態勢、管理明顯更勝一籌，雖然蒙牛估值較低與港股低迷有一定關係，但這並不是主要因素。

以上分析了幾個影響企業Normal PE的重要因素，我們發現尋找合理PE的過程，也是分析企業內在價值的過程，涉及到一系列定性和定量的評估。注意，Normal PE只是企業應該得到的PE，並不是實際的PE，實際的PE還要受到情緒短期因素e的影響，有時這種影響要超過內在價值決定的Normal PE。但企業的實際PE總是圍繞Normal PE上下波動的，如下面的示意圖所示，紅色粗線代表企業應該享受的Normal PE，它是隨時間下降的，藍色曲線是實際出現的PE，時高時低，但是圍繞Normal PE的軸線波動的，這是它波動的「錨」，我們的買入時點應該在實際PE落在紅線下方的時候。

當然，上面的情況和現實並不相符。企業的發展不是線性的，內在價值時不斷變化的，因此其Normal PE也不是一條下降的直線。有些企業有時走了下坡路，換了管理層或改變了經營方式後，又煥發第二春。比如蘋果公司、巴菲特投資的GEICO都出現了這樣的情況。

由以上的分析可知，企業的估值水平PE是可以分解為兩部分的，一個是由其內在價值決定的合理估值水平（Normal PE），它是由企業商業模式優劣、發展前景、發展階段（成長性）、經營態勢等各種因素綜合決定的。另一個是情緒等短期因素的影響（e），是由人性的恐懼和貪婪、跟風以及人類認知偏誤決定的，是心理學、行為金融學的範疇。在大熊市的時候，在優秀企業突然遇到短期的利空的時候，在企業處於早期大多數人看不清楚其未來優勢的時候，在人們對某一行業或個股存在流行偏見的時候，情緒會將估值水平打到Normal PE之下，這就提供了不錯的買入時機。當人們為新經濟、新時代、新概念瘋狂的時候，被牛市的賺錢氛圍帶動紛紛入市的時候，則提供了賣出時機。

估值是投資人和企業家之間的博弈，不是簡單的數學問題。

估值一直是投資工作中值得探討的話題。簡單說兩句。估值兼具技術性和藝術性。
中後期的項目估值更偏技術性。要建模做財務預測，DCF模型，相對比率法大家聊的都挺好了。
早期項目更偏藝術性。更多的是創投雙方談判的藝術。一起吃頓飯其實估值就聊的差不多了。沒想得這麼複雜。
總結，估值是價格層面的東西。價格是一個相對概念。其實買貴了買錯了也不怕，只要能賣得更貴別砸在自己手裡就行了。

現在說白了，估值就是討價還價，而且毫無疑問的，企業已經越來越佔據了主導地位，要的價格越來越高，投資方所謂的專業的意見基本已經成為輔助了...

不同階段企業很不一樣，早期項目很多時候用Comp和倒推法來估吧，就是覺得這個企業5年後能值多少錢，現在的風險有多大，希望多少的回報，然後算回來。

中後期的基本以DCF和P/E為主吧。

個人一直覺得，對於互聯網早中期企業，估值不是投資回報的敵人，成長和模式是。相反，估值其實是企業家的敵人，因為太低了自己心理不平衡，太高了自我膨脹，最後搞壞了自己的心態。