為什麼提倡整體上市？

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不扯學術的（當然寧老師的書和課都是極好的，有空學習一下獲益匪淺），樓上的回答都提到了整體上市主要就是減少關聯交易和提升公司治理。對於中國發行人（講整體上市的主要是國企），市場對整體上市的歡迎歸根結底是資本市場對國有企業治理結構的不信任。從某些程度上我覺得市場對國有企業的看法並不公平：政府或者母公司給上市公司好處，大家覺得天經地義；政府或者母公司從上市公司薅羊毛，大家就群起而攻之。後者固然不對，前者就對嗎？對市場公平嗎，對老百姓公平嗎？

另一方面，從全球看，其實現在的潮流是分拆。一大堆業務擰在一起怎麼估值啊？到底參考哪些個可比公司呢？尤其是高於公司平均速度增長的非主營業務，拆出來對公司現有股東更好。

不過考慮到天朝國有企業的現狀，我也支持整體上市，先上市把上市公司的行為規範建立起來是當務之急，後面如何提升上市公司價值全部應該建立在公司已經理解並且適應市場體系的基礎上。

最後，我們做投行這種沒前途工種的，先搞一波整體上市，再來一波分拆上市，一個資產賺兩遍錢，私心覺得，好好開心哦。所謂不怕折騰的人生，大概就是這個樣子罷。

整體上市這事兒說起來挺複雜，希望我能盡量簡單地說明白。

概括來說，整體上市主要是從關聯交易和同業競爭兩個方面考慮的；核心上說，整體上市是為了防止大股東通過上市公司損害公眾股東的利益。

舉個栗子：有個姓田的老闆，他手下有三家公司（說「他手下有三家公司」，就是指田老闆對這三家公司來說都是直接的控股股東）：養豬場A，做火腿腸的公司B，做午餐肉的公司C。
所謂整體上市，就是指ABC這三家企業都要納入上市範圍，即，田老闆只能直接控股任意一家公司（比如A），其餘兩家B和C在股權關係上必須成為A的全資子公司（或者A的控股子公司、或者孫公司，都行，不用計較這些形式，核心是B和C必須由上市公司A直接控制，而不能由田老闆直接控制）。

否則——
（1）假如只有養豬場A上市了，做火腿腸的B和做午餐肉的C留在田老闆手裡，這就會帶來關聯交易的問題：上市公司A生產出來豬肉低價賣給B和C，田老闆自己通過火腿腸和午餐肉大賺了一筆，最後A虧損了，ST了，退市了，田老闆可以不care，但A的散戶怎麼辦？
（2）假如養豬場A和火腿腸公司B都上市了（這句話的意思是：比如A是上市公司B是其子公司，或者B是上市公司A是其子公司；而非A和B都是上市公司），這就會帶來同業競爭的問題：田老闆拿著午餐肉公司的股權，手裡有點兒什麼秘密配方或者佐料，都擱在午餐肉裡面了，擺在同一家超市裡，午餐肉這麼好吃，消費者都去買午餐肉了，沒人買火腿腸，還是那句話——田老闆可以不care，但上市公司的散戶怎麼辦？

所以：如果你手裡有一家公司想上市，那麼你手裡其他公司與之有競爭關係的、或者上下游關係的，請一併納入上市範圍，即，整體上市。

另外補充說明幾點：
（1）我舉的例子很簡單，實務中會遇到很多很複雜、很具體的問題——你說同業競爭，OK，那什麼是「同業」？什麼是「競爭」？田老闆手裡有一家做電影的公司，還有一家做電視劇的公司，要不要整體上市？或者再複雜一些，田老闆手裡有一家做電影的公司，他還有一個因家族糾紛而老死不相往來的親弟弟，這位弟弟手裡有一家做電視劇的公司，要不要整體上市？如果要，又怎麼實現？——這些問題都需要很深入的分析和很現實的解決方案。
（2）對於關聯交易和同業競爭，整體上市並非唯一的規制策略，還有其他的，比如對關聯交易，需要如實披露、董事會股東大會審議的時候迴避表決等，對同業競爭，實際控制人或者董監高需要出具相關承諾等，但是這些手段效果大多比較微弱，整體上市是最根源、最狠的審核政策。
（3）以上討論分析主要基於中國A股市場的實務經驗，海外資本市場我猜也是這個思路，但具體尺度與模式等我表示完全不清楚╮(╯_╰)╭

因為關聯交易問題
關聯交易是個很麻煩的事，如果一個集團同時有幾個生產製造工廠和一個集中採購公司，那生產企業上市而商貿公司不上的話年報會計審計就杯具了，海量的關聯交易幾頁紙都寫不完呀，最最關鍵的你就是公允交易準確披露了，人家也不信呀！
當然上面說的極端了，通常情況集團公司有個鋼鐵廠，廠上市了，礦山沒上之類，這裡原因很多，但都是不對地。
更多的情況是集團有個房地產公司，上市公司也有一個，這叫同業競爭，可能沒有關聯交易，所以很難讓人注意到。

從法規補充下：

《首次公開發行股票並上市管理辦法》第十九條　發行人的業務獨立。發行人的業務應當獨立於控股股東、實際控制人及其控制的其他企業，與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業間不得有同業競爭或者顯失公平的關聯交易。

《首次公開發行股票並在創業板上市管理暫行辦法》 第十八條　發行人資產完整，業務及人員、財務、機構獨立，具有完整的業務體系和直接面向市場獨立經營的能力。與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業間不存在同業競爭，以及嚴重影響公司獨立性或者顯失公允的關聯交易。

避免或者盡量減少關聯交易

國際市場，美國股市，德國股市，流行目前其實是分拆，這個要看時代，和當時對應那個市場的交易制度，還有會計準則

在A股層面，我們監管是有引導的，尤其國企，最近軍工，實行整體上市，有利於我們實現自己的監管需要和政策導向，事實上對中小投資者來講，它是雙刃劍，但相對防範了內幕交易風險（雖然我們知道也僅僅是理論）
整體上市的導向，是出於我們一向來的兩個現象：

股市是為企業圈錢為先，分紅規定寬鬆——先一部分放在股市，然後整體上市，越做越大，不斷併購定增圈錢，然後分紅少，不斷做大市值，股價維持後波段往上走，符合我們所有人利益，讓大家的賭性也有地方發揮
這一點我認為不用爭對錯，因為爭了沒卵用，要適應

退市制度匱乏，形同於無——這在變相造成劣幣驅逐良幣，假設有完善且嚴格退市制度，整體上市需求會少非常多，因為新放一個資產到老股票那裡，是存在經營風險的，任何資產都存在；另外在退市制度完善的市場，實際上，會造成好的企業的溢價現象，包括市值溢價和流動性溢價，這會造成比如，一個企業ab兩部分，它會有動力，把a部分賺錢的資產，和b部分不太優質的資產，區分開來
那麼注意了，一旦未來幾年我們退市制度有變化，我們的政策導向，還有企業所有者，尤其民營巨頭，包括國資委的考慮和動機，也都會相應有變化，所以沒有東西是絕對的

老油條建議去看看股改前後歷史，歷史上有個經典的例子：招商蛇口，也就是以前萬保招金里的招商地產。

01年總股本只有4億7，總市值33億，叫蛇口控股，02年轉債發行失敗，03年，可轉債轉配股，開始慢慢膨脹了，然後陸續在深圳北京和蛇口以外的深圳區域參與拍賣土地，開始資產運作，開始置出資產，出售招商石化股權，之後就開始波瀾壯闊股改了。大股東宣布增持5%，2007年非公開發行股票了開始定增，凈利潤從5億漲到11億，最後那時市值就到700億，後來還不斷做併購吸收資產，一直到現在還沒有吸收完。。。還有大把的資產放在外部
這個例子是典型的，國企，地方招牌，並且幾乎沒有退市可能，它這麼玩，完美契合市場的參與者大家的動機

前年有一個：國內最大的畜牧企業溫氏集團，通過換股吸收合併大華農，大家一家人的，直接置換股票，創業板第一名的大象

事實上案例有上百個，近期的，有軍工，可以多關注，是整體上市方面比較好的學習題材

整體上市主要是試圖解決剝奪型公司治理問題，關聯交易和同業競爭是此類公司治理問題的表現和實現形式。

總得來說，公司治理問題可以分為兩類：代理型問題，研究股東與經理之間的關係；剝奪型問題，研究股東之間的關係。花開兩朵各表一枝，剝奪型公司治理問題主要是防止控制性股東損害其他股東的利益。股東對公司具有所有權，通常表現為現金流權（cash flow rights）和控制權（Control Rights）或投票權（Voting Rights）（以下均表示為控制權）。早期有共識認為股份公司應該「同股同權」，最後演化為「一股一票」。企業的價值取決於未來的現金流，股東的所有權體現為對未來現金流的要求權，所以叫現金流權。現金流權體現為按持股比例擁有分紅的權利和清算時剩餘索取權。而股東按照股份的數量進行投票決策，行使控制公司的權利。「股票」的「股」體現現金流權，而「票」體現控制權的含義。當現金流權和控制權不統一，會出現行使的控制權大於享有的現金流權的股東。比如上市公司的大股東決策時基本不考慮小散、甚至外部機構投資者的利益（比如大成基金兵敗重慶啤酒逼宮重慶啤酒失利大成基金深陷泥潭），未持有100%的股份決定公司所有的事項。

集團形式可以創造出的現金流權和控制權的分離。集團企業導致控制性股東的雙重身份。作為公司股東，控制性股東的利益與其他股東一致；作為控制性股東，可以從控制公司的過程中獲得其他非控制性股東無法得到的收益。控制性股東追求全集團企業或企業系列的利益最大化，而不是單個企業的利益最大化。控制性股東通過「轉移」行為（Tunnelling）（例如操縱關聯交易價格、同業競爭、內部資金拆借、控制資產轉移的價格等），將利潤從現金流權較低的企業轉移到比較高的企業，或者將融資平台的資金導入到其他缺資金的成員企業。這些行為都會導致會計報表扭曲。

在中國企業集團主要是國有企業集團（如113家央企）和企業系族（如德隆系、涌金系、明天系等），剝奪實現形式主要是金字塔結構、交叉持股（這兩類在東亞特別流行，郎咸平就是靠研究東亞家族企業發了很多頂級文章）和類別股份（不同類型股票投票權不一樣，優先股、普通股等，在瑞典和南非特別流行，谷歌、facebook等科技企業也很流行）。

典型的央企集團（保利集團2009年）：

典型的企業系族結構：

金字塔結構：

交叉持股：

從國企集團來看，出資人很難全面監督，因此國企領導人還是有很大的騰挪空間。這類剝奪型問題也帶有委託代理治理問題。一方面，通過設立各種名目的子公司（金字塔結構）導致跑冒滴漏，與管理層相關關聯交易，甚至國有資產流失。現在國資委通過壓縮企業級別來實現控制，目標是控制在3-4級以內，末端公司無權進行長期股權投資。另一方面，眾多的子公司導致了應對國資委考核的緩衝地帶，利用關聯交易和會計手段調節不同子企業利潤的方式，避免出現虧損子企業、避免出現低效無效資產。例如一些企業考核子公司領導和給子公司分配工資總額的時候並不按照要需要審計的會計報表計算的業績來。

從企業系族來看，主要是損害小股東的權益。一方面，通過上市公司、銀行、信託等融資平台，向系族內的其他企業注入資金，降低融資成本。外部股東作為出資方或者風險承擔方無法享受這些資金帶來的回報，甚至虧損。另一方面，通過關聯交易、同業競爭操縱上市公司的利潤。在需要融資的時候，將好的業務放在上市公司，讓股價上漲，通過增發股票、發行債券、股票質押等獲得資金。在不需要的時候，可利用上市公司的資源將優質的業務和項目放入同業的未上市公司，上市公司承擔部分成本和風險，未上市公司獲得高額利潤。上市公司業績不好時，通過關聯交易避免ST或者退市。

解決剝奪型公司治理問題，第一，增加信息的透明度。嚴格執行信息披露（其實沒人信），或者整體上市。第二，用腳投票，有這類侵害其他股東權益嫌疑的股票和公司就別去攙和了。資金市場的信用定價機制起作用之後會好很多。

整體上市的好處肉爛了在鍋里，不管在企業集團內部如何流轉，利潤總在上市公司內部。

註：本文部分文字、插圖都引自清華大學寧向東教授《公司治理理論》一書，在此致謝。

為什麼【國家】提倡整體上市？

避免關聯交易：避免虧了上市公司，肥了上下游公司的現象。
避免內部消息：避免多次的資產注入，炒高股價，連續圈錢。
推薦閱讀（答題靈感）：ZT華生對整體上市的理論研究（很撒馬特但很實在，因為是好幾篇文章組成的，編輯者還加了紅字重點。）

整體上市一般注入的是優質資產，因為股權分置時代所說的大股東侵佔上市公司資產就是指集團公司也就是上市公司的大股東把上市公司的資產轉移到上市公司之外的集團公司，所以整體上市也就是把侵吞的資產再還給你。比方說，你鄰居老挖你牆角，現在突然和你成一家人了，那原來挖的牆角不等於又回給你了嘛。

真的就是減少關聯交易和提升公司治理啊。

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為了讓中小企業度過即將到來的寒冬

整體上市是利好嗎？