新股發行制度是否在頂層設計就存在缺陷？

11-16

新華社：IPO開閘亂象叢生因頂層設計存在先天缺陷
其中提到了：

我國證券公司的收入結構仍然是承銷費佔大頭，IPO企業客戶對券商更為重要，這使得券商很難在自己買方和賣方兩類客戶間實現平衡，價格博弈難以形成。這兩個因素使得IPO重啟初期的高定價成為必然。

這個是否屬實？收入結構真的是承銷費佔據大頭嗎？

簡單說說啊
先來回答問題。
收入結構真的是承銷費佔據大頭嗎？
答案是：不是的。在證券公司的收入結構中承銷費收入（或者說投資銀行業務收入）從來都不是收入結構中的主要收入。
2013年年底，在廈門國家會計學院中國證監會組織了關於證券公司年報審計的培訓，裡面剛好談到了這個問題。根據證券業協會統計的2012年證券行業收入結構中前三甲：經紀業務佔39%，自營業務佔22%，投行業務只佔14%。
中國的證券公司，其主要收入還是來源於通道業務收入，經紀類收入佔了最大頭。反觀國外的那些大金融企業，比如高盛，投行業務只佔收入的15.12%，機構客戶服務收入則超過50%。比如摩根士丹利，收入結構中大頭是資產管理和資金交易，投行業務也只佔15.57%。
單從數據看，投行業務的收入佔比似乎是中國的證券公司和國外同行的唯一相近之處了。但也說明投行業務從來都不是證券公司的主要收入。

其實從各方面得到信息來看，在IPO開閘前，會裡對IPO開閘這個事情是經過深思熟慮的。之前將近一年的堰塞湖，對中介機構和保薦代表人兩面夾擊，分散了公眾的注意力。從制度的改革到史無前例的對保薦機構的處罰措施，多少風雲人物就此折戟。力推新三版，也是為了分散760家排隊企業的壓力。為制定新的政策，廣泛聯繫其他部委機構，其中做了多少妥協和讓步。以前如果上市公司造假，發行人就算罰款也就是那融資額的零頭，現在呢，板子達到保薦機構的頭上。出了事，你保薦機構給我賠全額。中國的證券公司有幾個賠的起，沒辦法，證券公司到最後還是把風險讓發行人大股東來擔著。你不出承諾函，我就不發，看咱們誰耗的起。

說實在的，肖主席為了開閘這個事情的確是做了不少工作。但是後面鬧出的這個事情，的確不太露臉，但是新華社輕飄飄一句：「歸根到底還是規則沒制定好」，說的未免也太輕鬆些了吧。

說到底，再好的頂層設計，沒有執行力，沒有規範的市場氛圍，說什麼都白搭。

半夜怒答。志均蟹妖！

問題涉及的幾個方面簡單梳理一下：

一、「我國證券公司的收入結構仍然是承銷費佔大頭」？

對於「我國證券公司的收入結構仍然是承銷費佔大頭」這一論點，樓上批判已經夠多了，本人貢獻一張表格來佐證一下：

數據來源：中國證券業協會網站，截圖轉引自筆者當年某論文。

二、定價多高算「過高」？「定價過高」要不要干預？

就某一特定企業的股價而言，究竟多高算「過高」？或許這個問題很難用確切的數字回答。

單就發行市盈率而言，能否用一個固定數字或者某一行業的平均值來框死呢？答案顯然是否定的。「後生可畏，焉知來者之不如今也？」

經濟學常識告訴我們，市場化條件下，價格決定於供求。當然，新股發行中不排除出現定價過高的案例，如果定價過程不存在違法違規情形，合法的定價為什麼要管呢？即便要管，也一定不是直接的行政干預，因為經濟學常識還告訴我們，降低均衡價格無非兩條路——增加供給和減少需求。

三、「定價過高」是不是「IPO開閘亂象」？

筆者認為新股發行制度缺陷並非本次IPO開閘亂象產生的原因。「亂象」並不亂在IPO開閘後的高發行價和高市盈率，而是亂在行政力量對市場化、法制化取向改革和政府公信力的粗暴踐踏。

本次IPO開閘亂象一個典型便是奧賽康中止發行。客觀地講，奧賽康定價發行完全是在既定規則內進行，並不不妥。如果在既定規則下，無論定價多少，市盈率幾何，都不應稱為「亂象」，而「亂象」恰恰始於奧賽康中止發行，儘管證監會和奧賽康均未明確稱中止發行是受到行政干預，但證監會後續緊急發文無疑是此地無銀三百兩。

四、「IPO開閘亂象」因「頂層設計存在先天缺陷」？

《新華社：IPO開閘亂象叢生因頂層設計存在先天缺陷》中將「IPO開閘亂象」簡單歸因於「頂層設計存在先天缺陷」未免過於簡單粗暴。

回到原文：

「除去超募與老股轉讓這個具體的漏洞之外，此輪新股發行體制改革方案在頂層設計上就有值得商榷之處。監管層引入老股轉讓意在增加首日股份流通量，引入券商自主配售意在讓券商一手托兩家制約其高定價的衝動。但是，Ａ股市場兩個不變的事實讓監管層為美好願望而做出的設計存在先天缺陷。」

「首先，Ａ股市場散戶佔主導的投資者結構沒有變，即便是身為機構的基金公司也是大散戶的心理和行為特徵，這決定了整個市場投機氛圍濃重，市場對新股無理性的追捧在沒有慘痛教訓的情況下不會改變。」

「其次，我國證券公司的收入結構仍然是承銷費佔大頭，IPO企業客戶對券商更為重要，這使得券商很難在自己買方和賣方兩類客戶間實現平衡，價格博弈難以形成。這兩個因素使得IPO重啟初期的高定價成為必然。」

儘管「我國證券公司的收入結構仍然是承銷費佔大頭」前提是錯誤的，但文中提及的券商需要在發行人和投資者之間實現平衡的確是不爭的事實。

市場化條件下，考驗的正是投資銀行的發行定價能力。投資銀行應該在IPO定價的長期動態博弈中尋求均衡，恰當地平衡發行人和投資者的利益，既不可為迎合投資者而一味壓低發行價損害發行人利益，更不可盲目照顧發行人而抬高發行價讓投資者吃虧。所謂「投資銀行聲譽」正是在長期不斷的承銷案例中積累得到。

應當指出的是，「長期動態均衡」並不能指望IPO重啟後立即形成所謂「平衡」；「價格博弈」並非「難以形成」，而是已然悄悄展開。

五、中國新股發行制度的缺陷

從某種意義上講，新股發行制度確實存在缺陷，市場化、法制化不足即是其中的關鍵缺陷。

根據《我國股票發行上市審核制度：問題與完善》（深證綜研字第0117號）中的界定，「發行制度是指發行人在申請公開發行股票時遵循的一系列規範，主要包括：（1）發行標準（非豁免情況）；（2）發行信息披露制度；（3）發行審核制度（包括審核機構、審核程序和審核內容等，其中審核內容主要包括是否符合既定上市標準以及是否符合其他審核要求）；（4）新股發行方式——詢價制、競價制、上網定價發行等；（5）豁免發行審核的情況（小額發行、定向發行、私募發行等）。」

就新股發行制度而言，較為關鍵的當屬發行審核制度和新股發行體制（涵蓋新股定價、承銷和發售的一系列制度安排，核心在於股票定價機制）。

回顧中國資本市場發展歷程，可以看到我國股票發行制度經歷了一個不斷發展完善的過程，實現了從行政管制到逐步市場化的轉變。以2000年3月為界限，我國股票發行審核體制先後經歷了審批制和核准制兩大階段。新股發行體制在2005年初實現了行政管制主導向詢價制的轉變。

儘管如此，仍應看到目前我國股票發行制度距離成熟市場仍存在較大差距，市場化和法制化方面仍存在諸多缺陷和不足。

2013年11月30日發布的《中國證監會關於進一步推進新股發行體制改革的意見》（證監會公告[2013]42號）明確提到，「必須進一步推進新股發行體制改革，釐清和理順新股發行過程中政府與市場的關係，加快實現監管轉型，提高信息披露質量，強化市場約束，促進市場參與各方歸位盡責，為實行股票發行註冊制奠定良好基礎。改革的總體原則是：堅持市場化、法制化取向，綜合施策、標本兼治，進一步理順發行、定價、配售等環節的運行機制，發揮市場決定性作用，加強市場監管，維護市場公平，切實保護投資者特別是中小投資者的合法權益。」

期待中國資本市場早日實現中國證監會在《中國資本市場發展報告》中提出的發展目標！

謝邀。
首先，以上文章中有一個常識性錯誤，「我國證券公司的收入結構仍然是承銷費佔大頭」，我國證券公司的業務種類很多的，有經紀業務、資產管理業務、基金業務（子公司形式）、自營業務、投行業務等等（當然這都是要牌照的），應該說我國證券公司投資銀行類業務的主要收入來源於IPO承銷費。對很多證券公司而言，投行業務的收入和利潤占公司整體的比重都是非常小的。有興趣的可以去證券業協會網站去查各個證券公司的財務報告看附註去。
具體到投資銀行業務中IPO業務的收費一般是前期財務顧問費+保薦費+承銷費，承銷費是以募集資金的比例進行收取的，而且一般超募資金部分由於體現了投行的承銷能力收取比例一般要高一點，這是不爭事實。
」IPO企業客戶對券商更為重要，這使得券商很難在自己買方和賣方兩類客戶間實現平衡。「這條有點扯，IPO企業對券商當然很重要，賣的高了收費自然高。但是也不是說不能在買方和賣方兩類客戶間實現平衡。這就比如賣東西，如果東西不好，再怎麼去推銷（前提是招股說明書、推介材料不存在虛假記載），也是不可能得到非常好的價格的。而且如果我次次推薦給投資者的都是言過其實的爛東西，我下次再銷售東西的時候，即使是個好東西，投資者在心中也會打個折扣吧。投行銷售企業時也是同樣的心理，不可能在一個項目上賺了錢但是壞了名聲，會在長期利益和短期利益上取一個平衡。
之所以價格難以博弈的原因還是目前IPO剛重啟，整個市場投機心理比較重，準確的說不愁賣。一種商品，不論好還是壞，我都能賣出去，那自然是賣的越高越好啦。而且即使我這次定了個良心價，這輪投機者下次認購時也未必會念我的好，也許反而認為銷售的公司是不是有問題。
我想等真正實現了一年上市500家左右的情況下，這種瘋狂打新的態勢就會改變。一下上市這麼多公司，供給增加了，而買家手裡的資金也就這麼多，自然是買家來挑賣家了，那個時候才是真正好企業會有一個高的發行價，而質地較差的企業則極有可能發行失敗。
最後吐槽一把新華社，這到底是個什麼機構，怎麼什麼事都有他，以胡亂髮言為己任么？
分界線（更新）
我國的新股發行制度確實存在頂層設計缺陷，但是具體缺陷在哪裡，我又實在說不上來，但肯定不是新華社該文中說的這些東西。以下轉投行紅人百樂門小艷紅長文一篇，希望各位都能找到答案。

成熟市場如何發行新股

2014年1月9日，奧賽康新股發行公告後又突然暫緩發行，12日晚間證監會又推出了規範新股發行的新公告。這一系列事件使得新股發行體制改革又一次成為了新聞媒體關注的焦點。

我在去年第四季度出版的《親歷投行》中，曾經用了一個章節來介紹和探討中國的資本市場部（ECM）是如何發股票的。但成文的時候，我對成熟市場如何進行新股發行的實務操作並不十分了解。

這些天在香港看到國內投行界和財經媒體界的朋友們又在激烈的討論著這次新股發行改革，各種困惑和疑問，A股的新股發行改革為什麼推進得這麼艱難？於是我約了在香港的國際投行ECM團隊從事新股發行的朋友，在中環進行了一次小小的「新股發行定價中港代表交流午餐會」。
在此前我對香港市場上如何發行新股完全不了解，我約的朋友對A股市場如何發新股也知之有限，我們都帶著一點興奮和好奇進行了一次非正式的交流探討，我以最近這次新股發行體制改革為出發點，就目前首批發行的這幾家企業新股發行中出現的狀況，向香港ECM的朋友提出了一系列問題，他以自己在香港從事新股發行的親身經歷做了耐心解答並提供了一些可探討的思路。具體的操作細節沒有做細緻的研究和求證，但希望能通過這篇文字，介紹一些成熟市場新股發行機制運轉的理念。

1.發行價格如何確定

新股發行關鍵是定價，我的第一個問題就是想知道香港新股發行是價格是怎麼定出來的。

在香港，股票發行也是先由分析師根據其對企業的了解和調查，獨立撰寫投資價值報告，其中包括了對企業估值定價的一個初步判斷。

然後以這份投資價值報告為基礎，分析師本人（約一兩名）會和不同的機構投資者進行一對一的接觸，也即進行一段時間的「預路演」（分析師會議）。這樣的預路演集中進行，每天有七、八場，大約持續一周或更長的時間不等，目的是為了推介企業，同時看看不同的機構給出的報價。預路演不是真正意義上的路演，目的是為了得到機構（也就是市場）對發行人給出的價格，企業的管理層不會參與，而是以分析師與機構交流的方式進行。

經過了預路演，分析師綜合了從多家機構得到的反饋，得到市場對公司給出一個價格範圍。

在此基礎上，承銷商會綜合確定一個發行的價格區間，在招股說明書中明確寫出給出一個發行價格區間，這個區間的上下限一般相差不會太大（約30%左右）。根據香港證監會的規定，最後確定的正式發行價格必須落在這個區間里。

這份帶有價格區間的招股說明書最終稿公布後，才會進入正式路演。正式路演在全球進行，一般持續7天左右，在香港、新加坡、紐約等主要金融中心進行。

正式路演的過程就是管理層回答機構投資者提出的問題，保薦機構ECM團隊負責來組織路演過程，在這個過程中，管理團隊能不能把自己公司的情況向機構投資者介紹清楚，也很大程度上影響著投資者對這家公司的信心。在路演過程中，發行人就各種問題的解答也不能超過招股說明書披露的範圍（A股最近的改革在這一點上是與國際成熟市場規則一致的）。

正式路演後，承銷商就在招股說明書的發行價格區間內確定正式的發行價進行發行，如果認購的情況好，可能取發行區間的上限。但剛才提到過，上下限相差不大，所以在路演一開始就限定了機構報價的範圍會集中在這個區間里。

在了解了上述香港新股發行的流程之後，我們會發現，A股市場上新股發行的很多問題，在香港新股發行的制度下壓根就不會出現。

首先，A股路演前沒有以分析師會議形式進行的預路演，於是機構在路演結束後的報價差異非常大，高的特別高，低的可能特別低。而香港市場在機構投資者開始正式報價之間，預路演階段是承銷商對機構報價的一次摸底。在最近一次新股發行體制改革中，中國證監會要求主承銷商在機構投資者報價中剔除至少10%報價最高的部分，這一規定很多人表示不合理，還有人討論為什麼只去掉最高價的不去掉最低價的部分。而在香港，這個所謂「剔除」的過程是在預路演階段就完成了。當分析師收集了各主要機構投資者報價的意向的時候，少數報價意向過高的自然會被剔除，因為承銷商很清楚，在這個高位上不可能把股票全部賣出去。那麼寫在招股說明書最終稿里的價格區間必然是落在機構報價意願比較集中的地方。

在正式路演前就確定一個價格區間，正式的報價就不會像A股詢價階段那樣差異巨大。每個機構在正式報價前都會對發行價有一個大致清晰的認識，不會出現A股詢價過程中因為不了解其他機構的報價，部分機構擔心搶不到新股而盲目報高價或者因為沒有對企業做仔細研究而草率出個超低價的這些現象。盲目報高價的動機也不存在了。

2.承銷商有沒有動力推高發行價

在A股市場上，通常大家會認為，由於承銷費是按實際募集資金的比例來收取的，定價越高承銷商收到的承銷費就越高，因此，承銷商就有動力推高發行價。

在香港市場上，股票並不是像在A股市場上那麼好賣，如果定的價格太高，股票也賣不出去。當然，換句話說，考慮到承銷費的因素，如果定了高價又能把股票全部都賣出去，承銷商可能也會定的高一些。比如我們熟知的facebook，定了那麼高的價格賣掉了，某種程度上是承銷商的本事（銷售能力的體現）。當然，上市後二級市場的差評對承銷商和機構的長期合作關係也會產生不利的影響。

在成熟市場上，如果為了收取更多承銷費而定過高的發行價，傷害了機構的利益，就像是說把雞宰了以後就沒有蛋吃了。所以通常情況下，專業的投資銀行一定是從自己在這個市場上長期生存的角度出發，試圖在發行人和機構投資者之間尋找到一個平衡點，從而作為一個專業的金融機構長期立足下去。評判一次IPO發行是否成功，認購是否踴躍，買家是哪些，後市表現如何，都是評判指標。投資銀行作為市場上銜接發行人與機構投資者的橋樑，是憑著自己在市場上建立起來的信用而長期立足的。因此，投資銀行在這個競爭的市場上長期存活必須珍視自己在市場上的信譽，這也是投行努力維持發行人和機構投資者之間平衡點的動力所在。

3.關於存量發行（老股減持）

根據最近A股的新股發行改革中要求，根據IPO詢價結果，預計新股發行募集金額超過募投項目所需資金總額的，「超募」的部分要求相應的進行老股東的股份減持。

當我請教香港ECM的朋友他們是如何處理存量發行的時候，他先反問了我一個問題，他說：我始終沒搞清楚「超募」是個什麼概念。我花了一些時間給他解釋，我們的招股說明書里募集資金金額會有一個預計數字，在還沒有報證監會審核之前就確定了，通常市場行情好的時候，由於發行倍數較高，發行的股份數又相對固定，所以實際募集資金超過預定募集資金的所謂「超募」現象非常普遍。

他說，香港沒有超募的概念。我們也會有募集資金用途這一說法，但如果募集到更多的錢，發行人就會公告說這些錢按照怎樣一個比例分配到不同的募集資金項目里。比如我們有五個募投項目，那可能我們會確定募集資金在各個項目上的分配比例，最後根據實際的詢價認購情況把錢分配到不同的項目上。

其次，說到老股東減持，在成熟市場上，信息不對稱原理永遠發揮著有效的作用。通常老股東想在IPO時減持一部分股份，只要你有合理的理由（比如在企業發展階段老股東借了個人貸款來支持公司發展），減持的數量不大，一般情況下市場都可以接受。可如果機構投資者看到老股東大量減持，那麼根據信息不對稱原理，老股東作為企業內部消息的知情人進行這種大規模減持一定是因為其對公司的未來沒有足夠的信心，這種情況會嚴重影響公司新股發行，所以IPO時大規模減持老股的情況在成熟市場一定不會出現。

中國新股發行體制改革中的超募要求減持老股規定有自己的特殊考量，但顯然沒有考慮到奧賽康這種情況發生。但是奧賽康原發行公告中大量減持老股的方案，也不是成熟市場下應有的做法。

4.自主配售權如何行使

自主配售權是不是意味著承銷商可以按照自己與機構投資者或者主要客戶的關係遠近來任意決定配售比例？

香港市場不是這樣的。大家面對的機構客戶是同樣的，所謂的優質客戶並不是主承銷商根據自己的喜好判斷出來的，而是市場承認的優質客戶。對於這些市場認可的優質客戶，通常在他們願意購買的情況下，承銷商都會給他們進行一些「照顧」。當然，市場不好的情況下，承銷商也希望這些客戶能幫他們完成新股的發行，但並不是像國內有些人想像的那樣，股票發不出去就讓機構幫忙接盤。相反的，如果股票不好賣，承銷商也應該對自己優質的客戶進行風險提示，保護自己的優質客戶。

5.如何保護散戶

香港市場也看重保護散戶。比如，招股說明書中確定一個發行價的上下區間再進行發行詢價就可以視為保護散戶的一個措施。因為散戶沒有機構那樣專業的分析能力，無法對企業價值做出專業判斷。因此在正式路演定價前鎖定一個發行價格區間，對最終的發行價格提前進行適當控制也是有利於散戶的。

但正如中國證監會目前也在逐漸向市場提示的一點，在市場上進行投資行為必然要承擔相應的風險。買股票其實和買房子一樣，總是有賠有賺，賺到了錢自然開心，但沒賺到錢也不是因為監管機構不保護投資者，沒做好投資者教育工作。

風險永遠與收益共存，專業的中介機構以及監管者，應該最大限度向投資者公平地披露所有影響投資者做投資判斷的信息，提示風險，避免誤導投資者。那麼在這一前提下，投資者自己基於公開公平披露的信息做出自己的投資判斷和決策，就應當能承受相應的投資風險。

6.中國新股發行價格過高的問題為什麼一直很難解決

有人說這一撥新股發行如果發行價高企，其實並沒有必要去扼制，因為這是IPO停了一年多，現在剛開閘極度不平衡的股票供需關係造成，過段時間就會好了。但有人又說IPO沒停的時候中國市場也喜歡爆炒新股，就是錢太多。到底為什麼我們一直解決不了新股發行的「三高」問題（高價發行、高市盈率、超高募集資金）？

這問題很難回答。每種解釋都有其道理，又似乎都不盡其然。

但以結果為導向的制度設計，目前看來很難解決問題。因為人的智慧是無窮的，尤其是積攢了上下五千年聰明智慧的炎黃子孫，從結果倒推來制定監管措施的這種因果關係鏈總是存在著被破解的可能性。反過來，從去除動機的方面去嘗試解決問題可能會更有效一些（比如參考前文成熟市場的經驗想想如何去除詢價機構報高價的動機）。

監管只是一個主體，市場上參與博弈的主體有那麼多，監管的智慧難以窮盡各種可能出現的情況，因此變格式化的要求為原則性的監管，再輔以適當的個別調控措施可能更容易達到預期的效果。換句話說，基於市場的反應進行動態管理也許是更加靈活卻又有效的監管方式。「

新華社這個說法不對。國內券商的主要收入仍然是經紀業務。投行收入在佔比較大的年份可能佔到三分之一，一般券商的三大業務是經紀、投行、自營。

但是，IPO的報價高亂象，確實和國內券商（投行）有很大的關係。IPO的頂層設計是市場化的方向，具體的操作思路，有很多也是從市場化的國家學來的，比如存量發售，比如給主承銷商更大的自主權。

從不同的角度來分析，投資者看到這個過渡體系不一樣的問題。

比如從券商這個角度，券商的問題也是很大的。新華社有一點說對了，券商很難平衡買方與賣方的利益，但邏輯不是因為「IPO客戶很重要」，而是國內的券商和國外投行的結構不太一樣，薄弱的券商無法像高盛美林那樣成為市場信用的中樞。

假設一家公司去美國上市，高盛承銷，那麼高盛會召集他的「客戶」，注意，是客戶，來詢問大家的意見，推銷給大家。因為高盛在承銷之外，也做資產管理，也服務基金等專業投資者，那麼這些機構和人是高盛的客戶，也是IPO的買家。

比如你是高盛長期客戶，那麼高盛覺得現在有一個好項目，高盛會想到推介給你。對於高盛來說，他可以依託自己的優勢，源源不斷的向他的客戶推介好的產品和項目。這是高盛對於客戶的核心價值之一。

而對於IPO企業來說，大家為什麼願意付出更高的價格，讓高盛承銷？因為高盛有龐大的，有質量的客戶，他知道如何把你的股票推薦給最感興趣的人。對於IPO企業來說，高盛的客戶，是他的核心價值。

在這樣一個循環中，高盛通過其專業性和公允性，樹立了他的最重要的核心價值——這就是增信。如果他能長期專業公允，那麼IPO企業會認為，只要高盛認可，我就能較為順利的上市；投資者認為，高盛推薦的，至少是可靠的公允的，不會出現假冒偽劣。

這就是為什麼高盛這樣的機構在市場中佔有重要的地位。

但中國的券商行業發展太短，基礎薄弱。比如中金，主要業務就是承銷，承銷IPO，承銷債券等等，對於中金來說，他只有一端的客戶，就是IPO企業；中金不存在一般意義上的「買方」客戶，今天我參加你這一單IPO認購，明天參加另一單，但除此之外，我跟中金沒有關係。

那麼，請問中金怎麼會想到要最大限度的考慮我的利益？在IPO企業和我之間做出平衡？

而且另外一個背景是，IPO是證監會核准的，是證監會的信用，和中金沒有關係。因此中金沒有長期經營自己在買賣雙方中信用的動力。

所以市場化的方向是對的，但在執行路徑上，根本沒有人能算無遺策，只能不斷試錯了。新華社說，不能再摸著石頭過河，這話實在是輕巧——投資者受損的時候你說忽視了投資者，限價的時候你說不夠市場化，打補丁的時候你說缺少頂層設計。

市場參與者的信用，需要在市場博弈中形成。現在的問題是，大家都希望A股不嗆水，想在岸上就把游泳學會了。實際跳到泳池裡，狀況百出，這是正常的。

證監會試圖在市場、發行人和投資者之間尋找利益的平衡，這個目標其實不應該落在證監會頭上，他也沒有能力實現這種平衡，只有在市場大起大落中才能達成平衡。大起大落就是投資者要賺死、賠死；上市公司既有大股東勝利大逃亡，也有發不出來的時候。。。。如果大家能對這種情況視若無睹，那麼改革才能不那麼依賴政策設計，見到效果。

現在的問題是，無論誰的利益受損了，大家都會跳出來說的。所以批評難以避免，看看就得了。

在這件事情上，證監會是非常委屈的。我認為本次的IPO新規已經是個很大的進步了，較大程度實現了市場化的目標。但是，整個環節中，市場化最弱的地方，在於公募基金和基民之間，並非是完全市場化的關係。

從歷史上來看，新股經過短期的炒作之後，必然會慢慢回落。創業板的絕大多數股票，在上市後1-2年內較大幅度下跌，那麼，為什麼還有那麼多機構和散戶樂此不疲地參與打新和炒新呢？

我認為這裡的重大原因之一是，公募基金完全掌握了基金投資者的心理，在基金凈值浮虧之後，絕大多數投資者會選擇繼續持有，而不是儘快贖回。這對於收取固定管理費的基金公司來講，最好不過了。因此，參與打新之後，即使短期浮動虧損，也不會面臨基民的用腳投票，基金規模可以繼續維持，管理費不會受到任何損失。

既然面對市場的風險如此之小，而參與打新的短期收益可以在擊鼓傳花中火中取栗，那麼對於廣大的基金公司來講，一擁而上地用基民的錢去參與打新，還可以順帶給承銷商和上市公司送個人情，何樂而不為？

這個環節，便是IPO朝著市場化目標的改革進程中，市場化最弱的一點。

為啥會有我不認識的人邀請我。
我喜歡簡單粗暴的回答。
針對樓主的問題，新華社這文的記者明顯缺乏常識。
1、我國證券公司的主要收入是經紀業務傭金，說白了就是你買賣股票的手續費。數據在證券業協會。
2、近年融資融券收入增勢迅猛，也就是券商變身銀行，借錢給你炒股，它收利息錢。
3、IPO存在頂層設計缺陷。新股不敗，2014年到現在的新股，一律連續一字板，說明IPO定價被人為壓制。

真正的問題在於中國政府總喜歡用行政的手段去解決市場才能解決的問題
現在新股發行的矛盾在於，買方強勢空方無利可圖，千億級別的資金對著幾隻小盤股，行政手段再怎麼干預也不能阻止新股被炒高。
而如果從市場角度解決可以有多種解決方法
隨便舉個例子----集中多隻股票在同一時間發行分散買方炒作力量。
具體操作方法：每審批100隻後集中在一天發行，大資金無法炒作多家股票，新股的價格更趨向於合理價值。

其它不談，但說新股申購完全是資金大佬的遊戲，對小股民來說中籤率堪比買彩票中獎率。如果把資金量多少按申購帳戶個數做個交換，中國股市絕對不會有這麼高的泡沫。

不是

這種捆綁銷售模式在很早以前百貨商場也用過，買肥皂必須買錢幣，如此等等，所以這就說明現在股票市場是處在商品市場的那個時間段

謝邀，首先第一個錯誤當然是承銷費用佔大頭。這個可去協會網站查詢。第二個在買方和賣方中實現平衡，這未免太看得起券商的重要性。發行價格高是個相對的概念。既然高溢價發行都有人買。那對買的人而言，價格就沒高到他不想買為止。簡言之，目前這市場還只是一個需大於供的賣方市場導致。

謝謝邀請。
1、券商收入構成中經紀業務通道收入是萬年老大。即使IPO行情好的時候，投行也最多能和固收、資管爭個老二、老三（個人了解有限，還沒見過自營牛叉到進收入排行前三的）。
2、改革不是一蹴而就的，即使方向正確，因為要突破過去體系，實際也可能進二退一，甚至進一退二。如果僅因為新股發行體制改革實施後的一些挫折，就否定整個改革，是不是也太因噎廢食了。所有改革歸根結底，最終要落到人身上，在人性的泥潭裡艱難前行。人無完人，法無完法，作為國務院直屬機關的新華社即使要潑冷水麻煩也潑的有水平些吧。

應該是這個國家的頂層制度都存在問題，新股發行制度這個問題只是最頂層問題下的無數衍生品。

這個市場，一要確保融資功能正常，二要確保定價有效率。

新的制度，為了實現第一點，犧牲了第二點。

但是，股票上市一段時間後，有效性自然會提高，所以此次頂層設計沒問題。

哪個佔大頭都行，如果公司確實好，券商又包銷一部分的話，也會希望價格低些吧。只是大多公司經營狀況堪憂，上市之後業績即會大變臉，只好在發行部分想辦法。