如何評價一次併購案的得失？

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這裡並不是指一些特定案例，而是想知道一些分析方法，請教各位，多謝。

受邀題。不是學院派，不敢上升到「分析方法」，只講一些觀察。

（1）從操作層面講，併購案分為兩種，資產併購和股權併購（區別請參見http://www.zhihu.com/question/19825972）。資產併購多是針對某部分有特別價值的資產（比如知識產權或房地產），主要目標是「物」，相對來說失敗率低一些。股權併購則是「連人帶物」「連虛帶實」，如果核心員工在併購後的一兩年內大量流失，這宗併購的價值就值得懷疑，當然收購方主動做出的「清洗」行為另當別論。

（2）上市公司的併購行為，很多都是為了在短期內提升股價，互聯網熱就收購互聯網公司，新能源熱就收購新能源公司，這類併購行為無論是收購股權還是資產，基本都是失敗的。

（3）併購中常講的是「協同效應」（Synergy Effect），也就是1+1大於2的效果。實際上是非常難的，除非兩家公司資源高度互補，或是文化相近，否則很難協同，不摩擦就不錯了。

（4）聽說的併購失敗案例大概有以下一些情況，可能有重疊：

在激烈的併購戰中出價太高（有時是競爭對手惡意抬高報價），消耗了過多現金甚至負債纍纍；
對宏觀經濟周期判斷有誤，在市值高點買入，隨後經濟下滑，企業收入大幅下降；
有了革命性新技術的出現，收購的所謂優質資產（知識產權、生產線）很快貶值，甚至變成了企業的負擔；
雙方的文化衝突很厲害，尤其是大公司收購小公司時，「能人」悉數離開，剩下的多是平庸之輩；
收購前得盡職調查不夠充分，收購後發現隱藏了大量的負債或是潛在糾紛。

（5）併購的失敗率可能比我們聽說的要高，就像婚姻的失敗並不總是以離婚作為結局，很多失敗的併購並沒有重新分拆、低價出售，而是「打落牙齒和血吞」。有很多在當時十分精彩的併購再過十年看會發現是戰略錯誤（典型的就是柯達在中國收購國產膠捲廠，在當時看是非常輝煌的成功）。當然也有個別當時看非常昂貴的併購，多年後看則非常划算。

這是一個很老的問題了，之所以翻出來現在答，是因為2015-2016年中國互聯網的併購市場實在太熱鬧：滴滴快的合併、58趕集合併、攜程併購去哪兒、美團點評合併、阿里收購優土、蘑菇街美麗說合併。說是合併，其實基本都是以幕後投資人為主要推動力量，創始人之間經過數輪博弈之後的併購。有人會說，創始人不同意不就得了，但是對於私有公司，投資人有個權利叫做Drag-Along（詳見用數據化的方式解析投資條款之七：最坑爹的Drag-along - 數據冰山 - 知乎專欄）。對於上市公司，控股股東有多數票，參見百度如何不通知去哪兒就直接將其作價整合入到攜程。無論當初喝酒排座次怎樣、聯袂秀恩愛如何，最後的結局都是以一方隊伍基本完全出走而另一方團隊掌握全局，為最終的穩態。

之前的回答許多都來自非常專業的投資併購人士，專業人士的規範是建立複雜的Financial Model來事前預測或者事後評估併購的影響，但有意思的是併購案中的發起方（特別是創始人，偶爾也有投資人），看待這個問題的角度往往會有所不同。

首先，創始人看併購了後會怎麼樣，但更偏好不確定性。

斯坦福的一個搞組織行為學師兄的博士論文，就是研究併購後對企業影響的實證研究。我嘗試用一句話概括其結論：併購降低了企業價值的平均值，但是提升了方差。用人話來描述就是：併購是一項虧本的買賣，但是提升了企業自身的故事性。

2003年參加工作的第一個項目就是參與TCL收購法國湯姆遜，這基本上是中國企業走出去收購的第一個大案。TCL聘請了BCG和大摩作為小攻顧問，湯姆遜找了Mck和高盛作為小受顧問。當時我們怎麼做財務模型也無法說服自己併購產生的價值能夠支撐對價，各種假設一陣狂調（協同效應、市場覆蓋、品牌溢價等等），仍然無法說服自己。所以投行諮詢人士的建議都是放棄。李東生當時說了一句話記憶猶新：你們這些專業人士拿模型是算不出來價值的，這是我目前最大的機會。

後來的結果大家也知道了，收購價格確實太高，而且電視市場迅速技術升級而從顯像管轉為平板，湯姆遜以前的資產幾乎跌成翔，甚至TCL想在歐洲搞關閉工廠來止損，都要被高盧雞訛詐一筆。可謂是史上最為糟糕的一場併購。然而，不知道是李東生嘴硬還是實情，這筆為收購湯姆遜甚至接下來收購阿爾卡特附上的學費，為TCL超前的國際化道路提供了經驗和決心，很難說這是不是當時增加了整個公司的不確定性，然而日後的經營又將這種不確定變成了昂揚向上的不確定性。

Facebook等技術公司進行收購，很多情況下都是收購完成的那一刻或者在收購後不久，就把收購的產品關閉然後將之前的團隊化整為零融入到各個業務部門。為數不多能倖免的只有大名鼎鼎的WhatsApp以及Instagram，經歷這種被關命運的包括：Parse, Push Pop Press，Beluga等等。所以這種收購辦法，基本上就是奔著人才去的，為將來的產品及開發儲存人才而儲蓄不確定性。

其次，創始人會更看重如果不併購會怎麼樣。

一般常規的財務模型計算併購帶來的增值，都是基於現在的情況按照線性發展來假設未來，而藉此去估計alpha，即併購帶來的增值。然而，最容易被投行及諮詢人士忽略的是，如果不併購會慘成怎麼樣。如果不併購，企業的發展情況可能會比投行諮詢預測得差很多。

如果美團不併購大眾點評，會面臨更艱難的融資環境，會花費更多的時間及更多的精力融到更少的錢，甚至還要在團購市場上與點評死磕到底而浪費其餘的機會，這個情況會比常規的預測要差。如果聯想不併購IBM的PC部門，會面臨國內市場的飽和以及士氣的萎靡（團隊總是需要故事去激勵的），這個情況也會比常規的預測要艱難。

以上的worst case往往容易被專業人士忽略或者計算在內，也無法定量融入到模型。而在創始人層面，這往往可能是戰略級的問題。

總結起來，對併購進行評估的財務模型一般都是投行諮詢顧問來做的，作為professional service的人士，一般是走中庸之道的。他們對於併購後的未來更悲觀，而對於沒有併購後的未來更樂觀，所以導致兩兩相減，併購的價值會打折扣。而創始人一般都有樂天心態或者賭徒心態，即使知道併購荊棘滿地，仍要為了不確定性而去賭一把，因此對於併購的價值往往有更高的估計。

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一直以來做併購，都是以搞對象的心態在進行。評價併購成敗，就如評價戀愛的成敗一樣，我的基準有兩條：

1：目的（併購戰略）是否實現 - 戀愛的原始動力得到了釋放
2：併購溢價是否得到補償 - 戀愛的初始成本得到了補償

先講第一點：

不同的公司進行併購，其戰略目的可能會大不同，比如包括但不限於以下種種（以下分類會存在交集）：

1）擴張市場份額（規模經濟）
併購直接競爭對手，達到消滅對手、迅速擴張市場份額的目的。比如優酷合併土豆。

2）拓展細分市場（補充產品結構）
併購行業內不同細分市場的標的，實現新的產品系列的介入。比如BAT在各個領域內的併購，目的都是迅速補充自身的產品結構，達到滲透進入各個細分市場，迅速建立優勢的目的。

3）延伸產業鏈條
併購供應商或客戶，將產業鏈條延伸擴張，提高營運效率和毛利水平。

4）資本的貪婪（在付錢的時候就已經算好了利潤）
比如平安併購家化，不解釋。

5）產業轉型
自身產業難以維持，通過併購迅速轉型。

6）消滅潛在的、可能的競爭對手
大吃小。

7）企圖迅速做大的蛇吞象
各種小吃大。

我認為，只要併購方的併購目的最終實現，就可以認為該併購項目是成功的。正如搞對象一樣，每個人慾望背後的目的都是不同的，得到了慾望的滿足，就是成功的。

在併購戰略失敗的情況下，評價併購項目的成敗，就要看第二點：併購溢價是否得到補償。

這個標準就較為功利主義了：即在併購戰略未實現的情況下，能否將該項目成功以成本或高於成本價格脫手？

高於併購溢價水平脫手不太容易，它取決但不限於：

1）併購時點的市場行情水平
比如2008-2009是海外併購的最佳機遇，那個時候的凈資產都是打折來賣。而現在就是海外市場的高點，特別是歐洲市場。水漲船高，市場的宏觀時機很重要。

2）盡調是否充分和談判水平高低
盡調是發現標的問題的最好機會，也是為談判積累籌碼。

3）協同效應是否有足夠溢價空間
併購後的兩家公司是否能創造出大於支付溢價的併購價值？這取決於兩家公司各自的優劣勢配比和產業、宏觀條件的配合。

4）出手時的結構設計與市場機遇
將標的出手可以有很多種可能，拆分、上市、股權轉讓、進行複雜的股權設計後再如何如何等等，同時還要看市場對標的的認可、理解和追捧程度。

以上諸因素都會左右項目的併購溢價能否得到補償。

但請注意併購的首要目的一定是第一條：戰略實現。如果僅以第二條作為併購的基礎，這會使得併購方在進行併購項目時候容易有「抄底」的心理，而這恰恰的併購的大忌。為何？很簡單，在一個相對充分競爭的市場上，沒有人約的妹子，你敢約嗎？要麼是丑到無以復加，要麼是問題大到你無法承受。

或者也會讓併購方在併購時總是力壓價格，而錯過真正的好標的。過於吝嗇，是不可能追到女神的，不是嗎？

這個問題里的答案都很不錯，在買方基金工作，來添加一點這個角度的看法。對一個公司來說，就經典觀點而言，最終的目的是給股東增加價值，通俗來講就是提升股價（包含分紅）。如果一個收購能夠提升股價，那麼這個收購應該最終讓公司的財務報表更漂亮，比如增加收入、EBITDA、每股利潤或者每股自由現金流，其中以每股利潤(EPS)最為重要，這應該是衡量一次收購的成敗最關鍵的指標。機構投資者往往喜歡那些價格比較便宜的公司比較小的同行業收購，而認為那些改變了公司根本性質的收購（transformative acquisitions）風險太高。

學術屆關於收購對股價的影響往往有非常負面的看法，尤其認為協同效應是基本不存在的。協同效應除外，我對關於收購的複雜研究並不是很信服。就我看的食品行業來說，很多非常成功的公司都是通過很多小收購打造的，例如Dean Foods通過多次收購同行業競爭對手成為了美國最大的牛奶公司，Hain Celestial通過十多年的四十幾次收購成為了Natural Organic Food的行業領袖，這是投資里常提到的roll-up story。

同時，收購方有時能夠讓被收購的公司變得更好。假設可口可樂收購一個小的飲料公司，那麼它可以迅速把這個飲料公司的產品鋪到銷售可樂的商店裡，甚至把這個產品國家化，從而數倍地提高銷量。另外一個栗子是之前3G聯合巴菲特收購亨氏番茄醬，通過大幅削減成本，同時降低賣銷售價格、提高銷量，而給這個歷史悠久的公司一個完全不同的戰略方向。亨氏番茄醬今年印出了非常漂亮的財務報表，因此3G拿到更多錢，準備繼續進行有可能更大的收購。有賣方猜測，甚至可能收購可口可樂。

在美國這樣利息非常低的宏觀環境里，一個收購很容易EPS accretive。現在，股市裡到處都是收購的消息和傳言，十分熱鬧。

1. 業務層面：被併購方對併購方業務層面的協同性，互補性和未來的共同的發展潛力
2. 財務層面：被併購方對併購方財務方面的利益
3. 利益層面，這是核心：對雙方都一樣，現實利益，過程利益和長期利益，這事關雙方的核心訴求到底是什麼。

所謂現實利益，多數指的是被併購方的套現和併購方報表的短期促進
所謂過程利益，指的是被併購方和併購方磨合成長過程中產生的中期價值，比如股價
所謂長期利益，指的是被併購方我拿青春賭明天，賭贏的最終結局

併購的核心，是利益，只有滿足這三層利益中至少兩層，才能稱得上兩全其美雙方共贏的好併購。很多時候，被併購方和併購方都是面臨歷史性的選擇，只有充分考慮我剛才說的三層利益的得失，才能最終達成雙方不後悔的併購行為

相關案例，在A股市場有很多很多，不好的併購，比如華勝天成收購摩卡軟體，導致摩卡軟體人員流失的案例，這是個初衷很好，操作有問題（全現金收購），管理有大問題的收購案例。直到今天，以華勝天成戰略轉型的目的，進度來看，收購摩卡都是極為正確的選擇，但是問題恰恰出在交易的方式，股權鎖定的操作和對團隊的管理上。

而成功的收購，可參考博瑞傳播收購夢工廠，直接把一個傳統媒體集團帶向了戰略轉型，夢工廠強大的現金流和盈利能力，使得博瑞成功轉型，並開展了許多別的業務，而夢工廠團隊穩定的現狀，也代表了併購交易現金，股權和團隊鎖定條款發揮了正向的作用。

併購的核心，是雙方利益訴求，套用某大佬的話來說，併購就是要讓你（被併購方）爽，不爽的併購，長久不了！

併購的得失應該以以企業訴求為最終依歸。
資金回報率、企業發展，這些都是普羅大眾所看到的表面現象。

舉兩個知名的併購實例：
達能集團是世界五大食品公司，以資金實力和品牌優勢進行擴張。它擴張的方式就是併購。資本是殘酷的，達能收購法國高端水品牌volvic之後，並沒有在其原有品牌上繼續努力，而是以「不作為」的方式讓集團主營品牌「依雲」佔據更穩定更大的市場份額。達能在中國的收購之戰已經耳熟能詳，娃哈哈、光明、益力、匯源、蒙牛，知名品牌幾乎無一倖免。當然，達能在中國的併購並沒有在國際上那麼成功。

達能的案例說明一個事實，資本市場上，併購只是手段，沒有標準和得失。

另一個案例更能說明，多年前中國高鐵的初建階段，一家歐洲公司希望能夠參與建設。當時的工程項目有一個要求「國產化率」，海外公司進入的可能性很低。這家歐洲公司輾轉收購了一家國內的，有資質許可的公司，以這家公司的名義參與了項目。至於這次併購的價錢，性價比，回報率，根本不能以實際的併購合約來判斷，背後帶來的利益是無限的。

一個簡單的判斷標準是：達到預期目的的併購交易，就可以說是成功的。

但根據實證研究，併購案未達到預期目的的比例在60-90%。最新的行為金融學揭示：拋開所謂的synergy和成本、契合性等考慮，大多數併購交易發起的公司高管其實是自大狂 - 失敗比例高的另一種解讀。當然，所有人做併購都幻想自己是幸運的那一個,和愛侶進入婚姻想法一樣一樣的。

併購案為何會失敗？（摘自uncle培訓PPT）

我個人主要從公司治理（corporate governance）這個方面切入來談談併購交易及其市場的得失思量：

公司治理（corporate governance），這也是併購交易出現的很重要的理由：在一個股權比較分散的公司，由於投資人」rationally apathetic」，導致投資人對於管理者並不會採取主動的監管行為，這樣就產生了極大的agency problem，那麼該公司的價值就因agency cost的存在大大折扣。併購交易就會被視為bidder可以通過購買目標公司，然後更替舊的差的管理層人員，引進更加負責盡職管理者來治理公司，從而減少該公司的agency cost，最後使得公司的價值提升。那麼我們可以觀察購買前與購買後的股價的變動（當然，反映該變動的因素還有很多比如synergy effect，我這裡只是講一個方面），所以作為一個市場機制的監管手段（market for corporate control）併購交易會對公司產生收益，從而使資本市場中的資源配置更加有效。

然而從公司治理角度我們還可以從反面看，如果公司一直都處於「待售」狀態，那麼由於市場信號的不斷發出，導致管理者「惶惶不可終日」，這對於公司的發展而言也不是什麼好事情。

但是公司治理方面告訴我們什麼呢：市場手段是有限的，不僅僅局限於剛才對管理者「士氣」的打壓，還有就是我們如何搜尋與處理信息呢：搜尋差的管理層的信息來源我們如何獲得--市場上信息不對稱（information asymmetry）我們該如何減少？是否我們有足夠的專家或是其他人力資源來處理信息呢--獲取與處理信息是需要花費成本的！（真正在理論中的市場有效性是指：一頭豬它隨意買賣一支股票，這個交易在該時間節點上，這頭豬既不虧也不賺，因為市場已經把所有信息都處理並反饋了，所以這頭豬買和賣的股票票價就是它實際的價值）？是否市場信息太過複雜我們沒有辦法理解這個信息背後傳遞到底多少成分的「好」多少成分的「壞」的公司治理水平呢？

從而更大的角度來看併購市場，我們不僅僅要看到併購交易對股東以及對股價的反映，我們還要看到對於社會的影響：比如被收購公司的員工如何處理（裁員一直都是MA中獲得收益的主要手段之一）？大裁員對於整個社會的穩定產生極為惡劣的影響，那麼背後的引申應為對制度制定者與監管人員的考量，是否併購市場的監控規則考慮到了公共利益（public interest），負面與正面的市場外生性（externalities），政治思量（political concern）與市場有效性（market efficiency）。

PS：關於diversification：假定所有市場上的投資者都擁有等同的所有市場上發行的公司股份，那麼投資者是一點都不care這個交易對於他股價會有任何變動影響的，因為這就是左手的錢轉移到右手上而已。他們唯一care的東西是--在這個併購交易過程中我們支付了多大的交易費用（transaction cost）比如給MA lawyer諮詢費用還有給投行的service fee，那都是很大一筆錢。

這個給我們考量的空間就是：我們的併購市場的發展不僅僅要思考旺盛的市場競爭機制對專業金融服務機構的剛性需求，還要思考整個資本市場股權分布的結構（ownership arrangement）。

謝謝邀請。本人也參與過一些併購案，從我的感覺來看，評價一個併購是否成功，首先要看最終的併購結果是否符合了併購人的核心訴求。併購人的訴求（即併購人追求的併購結果）有時是多樣化的，但一個成功的訴求必須最大限度的滿足其核心目標。在實施併購的方式上需要有靈活性，應當說每個案例都有它的特性（儘管有我們認為可以借鑒的共性），在併購案中能否把握好特性才是關鍵。而在我們已知的案例中，往往公眾一開始並不完全清晰其特性的方面，甚至連其核心目標的分析也會有偏差（有時一次失敗的併購也是併購人成功的操作）。由於時間共性關於分析併購案例的方法的體會有興趣下次聊。

併購就是一次婚姻，那怎麼來評價一次婚姻的得失呢？當然你可以有很多維度來看這個問題，比如：

- 讓雙方原來的小孩都茁壯成長（老產品）

- 生下一堆孩子（新產品）

- 生活的成本下降了（synergy）

- 你比以前更幸福了（股東滿意）

- 爹媽滿意，鄰居羨慕（stake holder）

但最重要最簡單的無非就是看兩人能不能相伴相守直至終老。

當然併購和婚姻最顯著的不同是，婚姻的結尾總是先後死去，而併購的好結局應該是其中的一個不斷壯大，另一個漸漸被人遺忘。

最近正參與一次上市公司的併購案，淺談些想法。併購的關鍵在於整合階段，充分發揮對方的優勢為母公司所用。可能要很多年後才能回過去評價收購成功與否。

利益最大化

要去評判說一個公司的併購是失敗的很容易，但是要說他成功很難。我個人覺得主要是看他的併購目標是否已經達到。比如擴大市場份額，獲得特殊的資源（比如專利、品牌、許可權和團隊），或者是消滅一個競爭對手。

表示做過無數的case comp雖然一般10張ppt有8張在講估值的各種assumption和各種估值方法，但是答主堅定的認為重要的只有最後那張不起眼的"synergies"！就像結婚如果兩個人不合嫁妝再多或者聘禮再多有毛用啊！

併購的原因可以從兩個方面來分析1:增加企業的價值，達到股東財富的最大化。2:管理者為了追逐自身利益，分散風險避免被收購擴張規模………
評價一次併購可以從它的效應方面來考慮
1併購可以促進資源的重新配置和整合，也就是形成所謂的協同效應。比如在併購以後，業務合作程度，人才的優勢互補，技術的相互利用，企業組織結構的優化………使得企業價值提高，經營改善或優化那麼它就是成功的。
2併購以後也可以提高產業的集中度，形成壟斷，從而提高利潤，形成領導優勢等
不同的目的會形成不同的併購形式，從企業發展，業務，戰略，價值等等方面可以評價收購的得失。

樓上李楠說的已經很系統了。簡單的來說，可以以兩個角度來評價一個收購案。
1，投資者角度。一個比較短期的評判。公司的abnormal return的變化。
2，事業者角度。長期的評判。合併後有沒有實現併購前期制定的MA戰略中的目標，公司的中長期戰略目標。比如A公司買B公司是因為想打開某個市場，而B公司在該市場擁有很好的物流渠道，併購後A公司是不是很好的利用了B公司在該市場的物流渠道打開了該市場，是評判是否實現MA戰略中的目標的標準。而打開該市場從長期的角度來看，對A公司來說是不是長期戰略性的正確，是更高層次的一個標準了。因為，每個公司的資源都是有限的，如果投入了大量資源去開拓的該市場的經濟走向不如另外一個市場的話，那就是戰略性的失敗。